主题：东风汽车：一个便宜 三个变化

东风汽车发布2011年年报：全年实现营业收入213.93亿元，同比增长8.05%；营业利润4.31亿元，同比下滑27.10%；归属于母公司所有者净利润4.64亿元，同比下滑18.69%；全面摊薄每股收益0.23元，扣除非经常性损益后为0.12元，低于我们的先前预期的0.17元；综合毛利率10.45%，同比下降1.27个百分点。
　　分配预案：每10股派发现金红利0.5元（含税）
　　点评：
　　销量整车微增发动机微降，受制牵引车市场下滑，康明斯利润大减
　　2011年全年公司共实现汽车销量31.9万辆，同比增长6.1%，其中轻卡22.3万辆，同比增长0.4%，MPV4.1万辆，同比则增长22.9%，SUV销售1.05万辆，同比下降11.2%。发动机全年累计销量22.53万台，同比下降1.7%。
　　公司利润贡献的两个主要来源东风康明斯（持股50%）和郑州日产（持股51%）命途迥异：东风康明斯受制于牵引车市场下滑，虽然通过客车和非车用市场弥补，但净利润仍下滑近30%至10.32亿元。而郑州日产受益代工逍客和奇骏，加上皮卡增长较快带动公司整车销售同比增长15.4%，净利润同比增长96%，至2.36亿元。
　　轻卡销量稳定，结构调整进行时，未来2年公司力图增效减亏
　　公司产销快讯显示2011年本部轻型车销量约19.8万辆，同比增长1.3%，略高于轻卡行业-3.5%的增速，但本部亏损有所放大/2011年前3季度本部净利润约为-2.4亿，超过去年全年（-1.9亿）。2011年年末到2012年2月公司轻卡市场占有率环比有所下降，主要由于年末至今公司主要轻卡产品价格微涨。考虑到2012年轻卡市场的需求与竞争状况，我们预计2012年公司轻卡销售目标将于2011年全年持平，从1、2月市场反馈来看，销售压力始显。我们预计会继续保持首选份额的策略目标，从而在价格上有所调整。
　　钢材、橡胶等原材料价格从2011年3季度开始至今大约有20%的下降，理论静态计算毛利率会有3-4个百分点的回升。受制于轻卡行业整体产能过剩，市场竞争相对激烈，各大厂商通过降价或促销等手段很快将原材料的价格波动传导到轻卡售价上。我们判断原材料降价对轻卡行业的盈利提升相对有限。我们预计公司未来会通过产品结构调整，从采购、技改方面降成本，力图增效减亏。
　　东风康明斯接近产能瓶颈，未来看点在于产品结构调整
　　东风康明斯发动机目前配套东风商用车中重卡的比例约为60-65%，主要配套车型为天锦、天龙。2011年销售约23万台，同比微降1.72个百分点，好于下游重卡行业-13.5%的同比增速。2011年三季报显示康明斯净利润下滑约27%。我们判断销量、利润变化不同步的原因有二：一是发动机产品结构变化。东风康明斯目前利润主要来源于C系与L系发动机，B系发动机利润贡献较少。2011年毛利率较高的L型发动机因下游东风牵引车销量下滑，占比减少。二是发动机价格因市场竞争激烈有所下滑。东风康明斯的最主要的直接竞争对手是玉柴；另外，东风康明斯的发动机近年来售价也一直保持小幅下降的趋势。2012年东风康明斯销售目标预计相比2011年微降。东风康明斯目前产能在20万台以下，近年已达到产能极限。未来看点在发动机产品的结构调整上。我们预计2012年重卡牵引车市场将有18%左右的恢复性增长，将带动东风康明斯L型发动机的销量，相应的结构改善将带来盈利回升。
　　未来2年郑州日产产能加速扩张，新车引进加速
　　郑州日产目前主要产品是皮卡与MPV\SUV，帕拉丁目前占比较小。郑州日产二工厂2010年4季度投产，目前产能全部用于代工东风日产的奇骏和逍客车型（12.2万台，代工费5000元/台，利润大约900元/台)，贡献2011年盈利约1.1亿元。考虑2011年郑州日产销量15%的增长与二工厂代工收益，预计2011年郑州日产贡献的权益净利约1.3亿元。
　　我们预计2012年郑州日产二工厂全部产能将继续用于代工，未来可能的新车型将放在产能为9.8万的中牟一工厂。根据规划至2012年底左右，一工厂产能将提升至18万台。我们预计新产能首次投放的车型可能为合资自主的SUV，预计定位为紧凑型，参照8-15的价格区间。2012年的盈利仍然依靠皮卡、CDV与原有的SUV车型，预计2012年郑州日产贡献净利将有10%增长。
　　盈利预测与估值：维持公司2012-2013年的盈利预测，维持“强烈推荐”的投资评级
　　我们维持公司2012年、2013年的每股收益分别为0.30元和0.58元的盈利预测不变.按2012年3月26日的收盘价3.45元计算，对应动态市盈率为12倍和6.2倍。按照2011年12月31日的每股净资产3.03元计算，最新市净率为1.14倍。我们预计随着公司三块业务的变化：1）郑州日产新定位、扩产、引进新车2）东风康明斯结构调整3）本部轻卡减亏，公司盈利能力有望继续改善。看好公司困境反转的机会，加之公司目前风险收益配比合适，继续维持“强烈推荐”的投资评级。
　　风险提示：
　　牵引车市场恢复不达预期郑州日产的车型引进放慢轻卡市场竞争加剧。
　　（兴业证券）



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