主题：中国国贸：结束爬坡期 期待2012

2011年业绩0.19元，略低于预期：
　　中国国贸期内实现收入16.8亿元，同比增长62.0%，完全符合预期；实现主营业务利润5.86亿元，同比上升45.6%，符合预期；期末实现净利润1.94亿元，同比上升60.8%，合每股收益0.19元，低于我们预期7.9%。公司计划每10股派1.3元（含税）。
　　广告促销导致销售费用上升是业绩略低于预期的主要原因：
　　公司单季度费用已经趋于稳定，管理费用在单季度1500~1700万元左右，财务费用主要来自于29.3亿元的建行抵押贷款，单季度约5400万元。但营销费用受广告宣传增加影响，全年录得4512万元，超我们预期约30%。
　　业务经营符合预期，酒店盈利还需等待：写字楼月均租金382元/平米，出租率83%，年贡献收入6.9亿元；商城月均租金790元/平米，出租率91%，年贡献收入3.7亿元；酒店日均房价2116元/平米，出租率51%，年收入3.5亿元，但受营业成本偏高及每年1亿元折旧费用影响，净亏损约4100万元。
　　三期结束爬坡期，公司季度盈利恢复至7000万的正常区间：
　　公司四季度收入4.8亿元，利润7060万元，回到了三期开建前的正常单季度7000万元左右盈利区间。往前看，我们认为三期盈利贡献将推动公司业绩稳步上扬。
　　发展趋势：
　　往前看，1）收入层面，公司三期运营基本走上正规，开始进入收获期。，随着国贸商城三期结束装修免租开始全年贡献业绩，我们预期公司商城业务收入将显著增长至约5.1亿元；而写字楼出租业务随着三期写字楼稳定运营，预计收入将同比增长12%左右；预期2012年全年收入将实现18.5%的同比增长；2）盈利能力方面，我们预期，费用将基本维持稳定，三项费用整体为3.4亿元，较2011年仅小幅增长，从而推动净利润实现65%的同比增长至3.2亿元。
　　估值与建议：
　　我们小幅调整公司2012年盈利预测至每股0.32元，下调幅度5.4%；并引入2013年盈利预测为每股0.39元。公司股价对应2012/13年市盈率分别为32.7、26.6倍，对2012年净资产值有28%的折让，我们看好作为北京核心商业物业持有者，公司国贸三期结束爬坡进入稳定运营将推动业绩持续增长，目前的NAV估值已经具备一定吸引力，维持“审慎推荐”评级。


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