主题：中信证券：自营拖累业绩直投表现抢眼 买入

评：

公司2011年实现营业收入250.3亿元，同比减少9.9%，实现净利润125.8亿元，同比增加11.2%，扣除华夏基金转让贡献收益，公司全年收入119.4亿元，同比减少45.7%，净利润约16.1亿元（重估华夏部分收入享受税收减免），自营亏损，不再并表中信建投是公司盈利大幅下滑的主要因素。公司期末每股净资产7.86元，较年初增加0.78元。分配方案为每10股派发现金4.3元（含税）。

4季度佣金率回升：公司全年股票基金市场份额5.46%，较2010年增加0.2个百分点。实现经纪佣金净收入35.7亿元，同比下降54.3%，不考虑中信建投，同比下降21%。同期公司股票基金净佣金率0.076%，其中第4季度佣金率0.08%，环比增加6%。

自营仍有浮亏待消化：考虑资产减值损失并扣掉直投影响，公司自营亏损14.4亿元。公司期末自营规模479.5亿元，较3季度末增加2.59 %，其中股票投资规模213.2亿元，较中期末减少16.8亿元。公司期末可供出售金融资产仍有浮亏8亿元，其中前10大可供出售金融资产今年以来上涨了4.35亿元。

公司全年完成8单股票公开发行，募集资金178亿元，完成企业债券发行632亿元。实现投行业务净收入14.9亿元，同比下降48.83%%，不考虑中信建投，同比下降20.2%。

直投表现抢眼：截至去年底，公司融资融券余额26.2亿元，市场份额6.9%，实现利息收入2.4亿元，收入占比2%。直投方面，金石公司2011年公司新增29个项目，部分或全部退出4个项目，实现利润8.2亿元，中信产业基金2011年也为公司贡献了3.5亿元的利润。此外公司获得首批开展约定购回式证券交易资格,，完成12笔初始交易。

费用维持较高水平：公司全年业务及管理费用80.1亿元，同2010年比基本持平（扣除建投），中信母公司费用40.6亿元，同比下降7%，但两者仍较2009年高出38%与64%。我们推测近两年由于公司大额股权转让收益较高，费用支出政策有所调整，未来随着相应盈利来源减少，公司费用水平有望回落至常规状态。

看好公司作为创新领跑者的成长空间，维持买入评级。在经历短暂波折后，公司已积极调整了经营战略，伴随着行业政策的积极转变，公司凭借其在各创新领域的领先优势，仍具备中长期的强劲成长性。在2012年日均成交2000亿元的假设下，预计公司2012-2013年净利润51.2亿元、64.6亿元，对应EPS0.46元及0.59元。目前公司股价对应2012年动态PE为23倍，PB1.39倍，仍有较高的安全边际。给予公司16.16元目标价，2倍PB倍，维持买入评级。

未来面临不确定性：

（1）市场再次陷入低迷；（2）佣金率再次快速下滑。

（海通证券）


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