主题：同仁堂(600085):经营不断向好 业绩基本符合预期

2011年净利润同比增长29%:2011年公司实现收入61.08亿元,同比增长24%,净利润4.38亿元,同比增长29%,每股收益0.34元,略低于我们0.35元的预期。2011年4季度收入23.79亿元,同比增长19%,净利润0.93亿元,同比增长42%,每股收益0.07元。公司通过增资获得同仁堂商业52%的股权,合并日为2011年12月31日,由于是同一控制下的企业合并,公司对对比报表进行了重述。公司推出每10股派1.5元(含税)分配方案。
下调盈利预测,维持增持评级:我们略微下调2012-2013年每股收益至0.41、0.49元(原预测分别为0.44、0.53元),首次预测2014年每股收益0.58元,同比分别增长21%/19%/19%,对应预测市盈率分别为37/31/26倍。当前估值不低,但考虑到公司资产质量夯实,营销逐步改善,于净利润挂钩的高管激励方案已出台,可能会推动公司未来业绩超预期,我们维持"增持"评级。
有别于大众的认识:1)营销改善推动收入增速加快。公司加强队伍建设,提升市场管理,加大对终端营销的投入,细化品种营销模式,在确保主力品种增长的基础上,继续挖掘潜力品种,并针对特色品种个别策划,实质性推动了各系列品种的销售增长。2011年主导品种维持20%左右的增速,二三线品种表现稳定,小品种增长迅速,推动公司收入利润增速加快。2)毛利率略有下降,现金流表现良好。2011年综合毛利率同比下降了0.54个百分点,其中同仁堂母公司的毛利率同比下降3个百分点,主要是原材料成本上升所致。11年每股经营性现金流0.42元,高于每股收益,主要是公司坚持稳健经营,现款销售所致。2011年应收账款周转率12.7,应付账款周转率3.4,可见应收账款周转速度远高于应付账款周转速度,公司现金回笼能力一流。
股价上涨催化剂:业绩超预期。
核心假定的风险:药品降价;原材料价格上涨

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