主题：华电国际：加快煤炭扩张 即将走过低谷

　2011 年，受益于电量和电价提升，公司营业收入同比增长20%，但由于燃料成本和财务费用增长较快，导致业绩不佳。公司近两年加快了煤炭扩张速度，未来煤炭自给率提升，业绩将逐渐好转，我们维持“审慎推荐-A”投资评级。

　　公司 2011 年每股收益0.012 元，符合我们预 期。公司2011 年实现销售收入545亿元，同比增长19.9%；营业利润-3.3 亿元，同比减亏45.4%；投资收益12.8亿元，同比增长51.5%；归属于上市公司净利润0.8 亿元，同比减少61.9%，折每股收益0.012 元，扣除非经常性损益每股收益-0.128 元，基本符合预期。

　　营业收入稳健增长，财务费用拖累业绩。2011 年，公司发电量1507 亿千瓦时，同比增长15.7%，加上平均电价提升4.39 分/千瓦时，带来收入增长20%。公司燃料成本389 亿元，同比增长17%，虽然低于收入增长，但公司财务费用增加16.4 亿元，增幅49.8%，拖累了公司业绩。

　　毛利率有所提升，投资收益大幅增加。2011 年，受益于电价的两次上调，公司毛利率提升1.8 个百分点，达到9.9%。另外，公司实现投资收益12.82 亿元，同比增长51.47%，主要是华电煤业股权稀释收益5.68 亿元及参股单位收益等。

　　加快煤炭扩张，保障公司发展。近两年，公司明显加快了煤矿扩张力度，去年16.5 亿元收购文汇公司、顺舸矿业和浩源公司，新增控股煤炭资源1.44 亿吨，目前，公司控参股煤矿16 家，累计煤炭资源储量20 亿吨，预计2012 年产能800 万吨/年，达产后1270 万吨/年，毛利率仍有较大提升空间。

　　新机组增厚今年业绩，后续项目储备丰厚。目前，公司控股总装机容量为2982万千瓦，其中，2011 年新投产装机容量350 万千瓦，占11.7%，这些机组将在今年贡献全年业绩。此外，公司后续项目储备丰厚，已获得核准的在建项目808 万千瓦，已获得路条项目814 万千瓦，将保障公司未来持续增长。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预计2012～2014 年公司每股收益分别为0.16、0.19 和0.22 元，由于公司火电比重很高，对煤价非常敏感，考虑到近期秦皇岛煤价下跌较多，公司业绩将逐渐好转，超预期概率较大，我们维持“审慎推荐-A”的投资评级，给予2012 年业绩20 倍估值，目标价3.2 元。

　　风险提示：煤炭产能释放滞后，煤价涨幅超预期。


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