主题：华创证券：维持同仁堂“推荐”评级

　　1、 主营业务平稳增长，符合我们之前预期：公司11年实现营收 61.08 亿元，同比增长 23.58%，归母扣非净利润 4.09亿元，同比增长 23.03%，EPS 0.34元，符合我们之前预期。报告期内实现综合毛利率 41%，由于原材料压力、商业毛利率较低而同仁堂商业并入报表等因素，导致综合同比下降 0.45个百分点。

　　根据我们拆分的业务模型，估算公司制药工业收入近17亿元，同比增长达20%以上，其中一线产品保持 10%以上平稳增长，二、三线产品实现 30%以上快速增长;商业方面，控股子公司同仁堂商业(51.98%)11 年实现营收25.54亿元，同比增长 15%，扣除子公司贡献估算公司商业收入达 21亿元，同比增长达 25%，符合我们之前预期。我们认为公司产品线丰富，二、三线产品中蕴含多个潜在的大品种未来支撑业绩，同时医药商业有望保持平稳增长，我们预计未来公司业绩增速有望保持 25%以上。

　　2、 扩建产业平台，为长期稳定发展提供保障：公司拟发行可转债募集不超过12.05亿元资金投入产能扩增，建设蜜丸、散剂、口服液等制剂车间，着眼实力品种的产能改善，同时产业基地建有物流配送功能，为长期稳定发展提供保障，彰显公司的自信与实力。

　　3、 公司拥有多种自定价产品，议价能力突出提升一线产品上升空间：公司产品中安宫牛黄丸、牛黄清心丸的一个品规、国公酒等为自定价产品，市场规模均达亿元水平属于公司一线产品，具有较好的消费者基础，我们认为由于目前公司产品线丰富，二线产品保持快速增长，整体保持稳定发展，自定价产品尚未发挥优势，随着稀有资源价格上涨以及市场需求逐步增大，公司自定价产品议价能力将日益增强，估算报告期内一线产品增速达 10%以上，其中自定价产品有望成为公司快速发展的催化剂，提升一线产品的上升空间。

　　4、 管理层奖励条件已经达成，激励政策即将兑现：报告期内公司推出管理层奖励政策，奖励政策触发条件为营业收入增速达到 15%，11年已经达成触发条件，奖励政策兑现在即，有利于团队建设与人才激励，利于公司更好更快发展。

　　5、 投资建议：推荐(维持)。我们调整 12-13年公司EPS为 0.43元、0.55元(0.45 元、0.58元)，目前股价对应 PE为35X、28X。公司拥有 342年悠久历史，百年老店品牌优势明显，深耕中成药市场，产品线丰富，产能扩增利好长期稳定发展，享受较高品牌溢价，故维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　(1)产品销售不达预期;(2)原材料价格压力。


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