主题：国电南自：订单高速增长

2011年营业收入同比增长34.86%，净利同比增长71.98%。2011年，公司实现营业收入32.04亿元，同比增长34.86%；实现归属于上市公司股东净利润2.29亿元，同比增长71.98%。每股收益0.36元。2011年度利润分配预案为：每10股派发现金红利1.00元（含税）。

点评：

营收同比增长34.86%，系统外数字化变电站等业务获突破。2011年，公司实现营业收入32.04亿元，同比增长34.86%。从细分业务来看：（1）电网自动化产品收入14.59亿元，同比增长35.10%。累计订货19.37亿元。公司在电力系统外（城农网）市场拓展取得较好进展，中标“达坂山110kV数字化变电站系统”等多个总包项目，在系统外竞争优势逐步显现。（2）电厂自动化产品收入2.89亿元，同比下降12.53%。累计订货3.37亿元。公司承接印尼BATAM电厂项目中全部二次设备的打捆合同，为公司开拓电厂二次总包业务奠定了基础。此外，公司中标一些列DCS项目，为公司拓展以DCS为核心的数字化电厂打下市场基础。（3）新能源与节能减排产品收入5.06亿元，同比增长62.52%。累计订货9.22亿元。公司中标一系列太阳能发电、高压变频改造、静电除尘、水处理、风电自动化工程项目。同时，新成立的“南京国电南自[9.40 -0.84% 股吧 研报]储能技术有限公司”已经完成了产品试验场地的建设，电化学、电池堆、控制系统及电力电子等各专业技术组已开展工作，电池堆液流系统的设计工作己基本完成。（4）水电自动化产品收入1.64亿元，同比增长16.61%。累计订货2.20亿元。产品中标云南鲁地拉水电公司全厂综合控制系统项目，实现“大机组”产品在大型水电站计算机监控及辅控系统的应用。（5）轨道交通自动化产品收入1.50亿元，同比下降10.82%。累计订货1.63亿元。收入下降的主要原因为高铁项目停建、缓建。（6）信息安防产品收入2.73亿元，同比增长20.49%。累计订货4.43亿元。中标山西、新疆、山东、河北等省市区计40余个智能化变电站视频监控系统，为今后拓展智能电网视频监控业务打下了良好的基础。（7）智能一次设备产品收入2.83亿元，同比增长288.81%。累计订货5.31亿元。公司在线监测业务取得较大进展，参与并实施了一些国内智能变电站重点工程。此外，江苏上能新特变压器有限公司将特种变和超高压产品确定为发展重点，坚持差异化竞争策略，中标了江苏省电力公司2011年集中规模招标采购项目、泉州电业局2011年度招标项目。

主营毛利率略升0.56个百分点。2011年，公司主营业务综合毛利率为28.55%，同比上升0.56个百分点。从细分业务来看：（1）电网自动化产品毛利率33.05%，同比上升1.22个百分点。（2）电厂自动化产品毛利率26.62%，同比上升3.12个百分点。（3）新能源与节能减排产品毛利率20.84%，同比上升1.17个百分点。（4）水电自动化产品毛利率24.7%，同比上升2.53个百分点。（5）轨道交通自动化产品毛利率44.4%，同比下降4.86个百分点。（6）信息安防产品毛利率23.01%，同比上升1.86个百分点。（7）智能一次设备产品毛利率23.19%，同比上升9.48个百分点。

期间费用率同比上升1.46个百分点。2011年公司期间费用8.06亿元，同比上升43.16%；期间费用率25.15%，同比上升1.46个百分点。各项期间费用方面：（1）公司管理费用2.84亿元，同比增长40.51%，主要缘于公司的运营模式由原来的分公司（事业部）模式转变为母子公司模式及增加合并报表范围所致。管理费用率8.86%，同比上升0.36个百分点。（2）公司销售费用3.50亿元，同比上升22.05%，主要缘于2011年订货较上年同期有较大增长；销售费用率10.92%，同比下降1.15个百分点。（3）公司财务费用1.72亿元，同比上升9785.92万元，主要缘于长短期借款利息较2010年有所增加。

净利润同比上升71.98%。2011年，公司归属于上市公司股东净利润2.29亿元，同比增长71.98%。净利润增速高于收入增速的主要原因为：公司营业外收入由2010年1.02亿元增至2011年2.61亿元，缘于原办公地址土地收储收益及政府补助的增加。

新接订单较快增长。2011 年公司订货额达到45.54 亿元（不含报告期内尚未实施的17.6 亿元新疆哈密200MW 风电总包项目），比上年相比增长了47%。其中，电网保护类19.37亿元，同比增长26.05%；电厂保护类3.37亿元，同比增长7.85%；水电自动化类2.20亿元，同比增长21.96%；轨道交通类1.64亿元，同比下降8.35%；信息安防4.43亿元，同比增长32.12%；其他产品14.53亿元，同比增长166.61%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2012-2014年每股收益分别到0.46元、0.57元和0.74元。参考公司的成长速度以及同业估值水平，我们给予公司2012年20-25倍的市盈率，对应股价为9.20-11.50元，维持公司“买入”的投资评级。

主要不确定因素。业绩增速放缓，市场竞争加剧。


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