主题：国电电力：目标价为3.38元 维持公司买入评级

投资要点

　　利润来自非火电业务。2011年，公司实现利润总额36.8亿元。其中，水电业务因大渡河水电新机组全年贡献电量、部分资产折旧年限变更增加利润总额1.3亿元，水电业务共实现利润总额约15.5亿元；处置股权产生投资收益15.4亿元；合营企业国电科技环保、河北银行、同忻煤矿、国电财务共产生投资收益12.6亿元；上述三部分业务贡献43.5元，占利润总额116%。

　　火电业务整体亏损。2011年公司入炉综合标煤单价同比上涨5.2%，火电业务总体利润处于亏损状态。其中，东部江苏电力、北仑火电享受高电价、高利用小时，分别盈利约4.7、4.8亿元；西部宁夏石嘴山、新疆火电享受相对较低煤价，分别盈利约2.7、3.3亿元。而云南宣威电厂因该地区矿难影响公司煤矿建设及火电经营，亏损约5.0亿元；大连庄河亏损约1.0亿元。

　　2012年，“调电价、限煤价”火电业绩有望高增长，但财务压力如影随形。

　　2011年“限煤价”措施应分区域区别对待，沿海地区限价效果将较为显著，而中西部及东北地区受区域煤市场供需影响，煤价仍将上涨，我们预计2012年公司市场煤综合价格略有下跌。在公司火电电价上调6%背景下，火电业务盈利有望大幅增长。同时，2011年贷款利率上调，2012年公司实际利率将上涨20%-25%，资本开支仍将维持高位，预计财务费用增长35%-40%。

　　财务与估值假设

　　2012-2014年公司市场煤价格同比上涨-1%、1%、0，利用小时同比上涨1.5%、1%、0.5%，我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.26、0.31、0.34元。我们给予12年13倍PE，对应目标价为3.38元，维持公司买入评级。

　　风险提示。煤价超预期上涨；政策性成本超预期上涨。

　　机构来源：东方证券


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