主题：中信证券收购里昂证券全部股权 整合难度增加

　　谈判两年，三易方案，中信证券的国际化理想不断放大。

　　2012年3月29日晚间，中信证券（600030.SH，06030.HK）发布公告，中信证券与里昂证券的合作方案再次变更，中信证券全资子公司中信证券国际将收购里昂证券全部股权。

　　中信证券目前已经成立了一个工作小组专门负责收购里昂证券的谈判，包括董事长王东明在内的多名公司高管均深度参与。

　　“国际化业务不是那么容易拓展的，新建平台的难度远大于收购现有平台，这就是这次全资收购的原因。”接近中信证券的知情人士说。

　　层层推进的方案

　　早在2007年，中信证券就希望通过海外收购实现跨越式发展。

　　2007年10月，中信证券与贝尔斯登签署全面战略合作预案。根据预案，中信证券与贝尔斯登将互相换股持有对方约10亿美元的股票，同时还在香港以各占50％的比例成立合资公司，合作开发新业务。

　　但在审批手续还在进行中时，次贷危机爆发，曾是美国第五大投资银行的贝尔斯登情况急转直下，合作计划陡然生变。贝尔斯登最终被美国摩根大通银行并购。中信侥幸逃过一劫。

　　之后，中信证券在公告中声称，与贝尔斯登原有的战略合作计划虽然终止，但是中信证券的战略发展目标并没有任何改变，公司将继续推进国际化发展战略。

　　2010年，中信证券公布了与里昂证券合作的第一套方案，中信证券将成为里昂证券大股东东方汇理银行（Credit Agricole Corporate and Investment Bank）惟一的合作方，设立50％对50％的合资公司，合资公司总部将设在香港。双方并不会以现金出资，中信证券将中信证券国际注入合资公司，东方汇理银行将注入里昂证券。具体注入资产经评估后，差价以其他方式补足（相关报道见本刊2010年第8期“下一个目标：里昂证券”）。

　　2011年6月，中信证券公告称，全资子公司中信证券国际出资3.74亿美元收购里昂和盛富证券各19.9%股权（相关报道见本刊2011年第23期“中信里昂合资再调整”）。盛富证券亦为东方汇理全资持有。

　　接近交易的一位人士当时对财新记者说，“谈判进展很顺利，不过还没有签最后的协议，需要不断推进并最终落实，因此应该说双方是确定了恋爱关系，但是还没有领结婚证。”

　　今年3月29日，中信证券再度公告，同意全资子公司中信证券国际投资里昂证券19.90%的股权，但不再收购盛富证券19.90%的股权；同时，授权公司经营管理层、全资子公司中信证券国际就整体交易价格、条件、资产范围和边界等事项展开谈判，在满足双方约定条件后，签署修改后的相关协议及意向性文件。相关的交易方案及金额，须另行报董事会审批，如果需要，还要经股东大会批准。

　　中信证券董秘郑京对财新记者表示，中信证券此前收购里昂证券19.90%的股权，将考虑收购剩下的80.10%的股权。但不再收购盛富证券19.90%的股权。她同时表示，这一收购仍须履行程序，还存在不确定性。

　　这一解读意味着，中信证券将通过其全资子公司中信证券国际全资持有里昂证券。根据此前19.90%里昂证券股权3.74亿美元的对价，如果价格不变，此次收购的交易价格将达到15亿美元。

　　但对于里昂证券收购交易架构的不断变化，中信证券官方回应称，交易仍存在不确定性，尚未有实质性进展。

　　对于里昂证券的收购，上述知情人士则表示，剩余80.10%的股权收购应该不会全部用现金支付对价。“按照收购19.90%的股权对价，这笔股权的价格太高了，不可能几乎全部募集资金都用作收购。”该知情人士认为，“应该是通过部分换股来操作。”

　　2011年10月，中信证券在香港发行H股，募集资金约20 亿美元。

　　坐拥巨额现金

　　2011年A股的市况对整个券商行业提出了极大挑战。几乎全部证券公司的营收和利润都出现了两位数以上的下滑。

　　与收购里昂证券同一天公告的中信证券2011年年报显示，2011年中信证券共计实现营业收入250.33亿元，比2010年度减少9.94%，而归属母公司股东净利润（扣除非经常性损益）为112.75亿元，比2010年度增加11.41%。中信证券的净利润增长，在券商行业不景气的大背景下显得尤为突出。

　　中信证券2011年度的现金流情况则不甚乐观，2011年度中信证券经营现金流净额较2010年度减少达51.61%。

　　2011年中信证券自营业绩不佳，年报显示自营业务营业利润率-340%，导致中信证券2011年对北京和上海两地的自营部门人员大幅裁减。

　　在年报管理层讨论中，中信证券在2011年完成了股权承销项目15单，承销金额约人民币450.20亿元，市场份额约8.40%，排名第二。其中IPO项目8单，再融资项目6单，可转债1单。这一成绩相比2010年41单的业绩，逊色不少。

　　同时，2011年中信证券经纪业务手续费及佣金收入同比下降20.66%、投资银行业务手续费及佣金收入同比下降20.20%，这一统计均剔除了2010 年中信建投证券股份有限公司的影响。依赖于华夏基金的股权出售，中信证券的投资收益同比增长了25.15%。

　　安信证券研究报告指出，上海交易所延长大宗交易时间等积极措施将促进券商新业务，但券商股的表现将出现分化。安信证券表示持续看好中信证券A股，认为其兼具估值和综合弹性。报告分析称，部分券商二级市场股价估值过高，计算上自营业务改善影响后，动态市盈率（P/E）达到30倍以上，而即使2009年六七月的行情，依然难以支持这么高的估值。

　　不过，中信证券的净资本依然充足。截至2011年12月31日，中信证券净资本达到500亿元，净资本/各项风险准备之和达到618.93%，净资本负债率达到315.09%。

　　尽管如此，中信证券仍试图开拓新的业务模式，以减少对净资本的依赖。在中信证券2011年度的媒体发布会上，中信证券CFO葛小波曾提出，以净资本为基础的业务模式已经成为制约券商发展的瓶颈，并提出非净资本依赖型的业务创新。

　　3月16日，中信证券发布公告称，将设立另类投资业务线，开展境内外另类投资业务。

　　另类投资是指利用市场的非有效性，运用套利、市场中性、股票多空、全球宏观等对冲基金交易策略，获取超额收益的一种投资方式。

　　根据中信公告显示，另类投资初期管理公司自有资金，完成业务基础设施建设，建立完善的管理制度和业务流程，完成相应的人才储备和产品开发；逐渐发展成熟后，将逐步开展面向第三方客户的资本中介业务，以及另类投资管理业务。

　　目标国际化

　　接近中信证券的知情人士透露，近期中信证券内部召开高层会议，讨论H股募集的20亿美元的用途。

　　“目前最为确定的一笔投向是加强香港的自营部门，总投资将达到6亿美元。这笔投向的申请报告已经打出。”该知情人士透露。

　　2011年10月，中信证券H股在联交所挂牌，发行价13.30港元，位于招股发行区间的中值。中信证券董事长王东明曾在H股发布会上表示，中信证券的愿景是成为世界一流、专注中国的国际化投资银行，而来香港上市是实现这一目标的第一步。

　　中信证券2011年年报显示，中信证券在国际化战略上步伐不断，H股上市，筹划入股里昂证券，完成美国子公司的设立并即将投入运营。其中里昂证券的收购被看做是中信证券进一步国际化的重要步骤。

　　国际化一直是中信证券期待的方向。2011年9月，在筹划H股上市期间，净资本在国内券商遥遥领先的中信证券，主要是希望H股上市提高国际市场认可度，为开拓国际业务铺路。

　　中信证券董事总经理兼投资银行委员会主任、中信证券国际董事长德地立人对财新记者表示，中信证券目前已经与巴西本土投行百达（BTG Pactual）达成合作，开始推动中国向巴西直接投资市场。百达是巴西最知名证券公司之一，也是南美最大的独立投资银行公司。“中信证券正在讨论是否要参股BTG，最终尚无结论。”知情人士透露。

　　不仅如此，在3月30日一同公告的《中信证券2011年度独立董事履职情况报告》中，中信证券独立董事在2011年曾经对中信证券的国际化给出建议，并得到了董事会的采纳。独立董事提出，要保持在国内的竞争优势，必须要有强大的海外平台相匹配，否则客户国际化程度的提高将逐渐消化公司的传统优势。同时，开展海外并购时，需要关注业务模式和企业文化的整合，以及海外市场可能面对的风险，并增加公司的话语权。

　　独董履职报告同时称，公司根据董事会决议，收购里昂证券、盛富证券各19.90%的股权，谈判过程中，公司充分采纳了独立董事的上述意见，目前相关工作正在推进中。

　　整合难题

　　与里昂证券的合作，核心内容除了价格和持股比例，如何整合并发挥协同效应，是个需要时间与智慧的难题。

　　里昂证券在亚太的业务主要包括经纪、投行和PE业务。在经纪业务方面，里昂证券的研究能力为业内称道，投行方面则非其强项。

　　在里昂证券的持股结构中，公司管理层持股曾占据很大比例。东方汇理银行与员工持股比例曾为65％对35％。为保证管理团队的利益，在员工持股部分有较为复杂的设计，以防止任何恶意收购。

　　在最早的并购方案里，中信就计划收购管理层持有的里昂证券股份，而当时如何收购、价格、具体到每个员工的比例都是当时的难点。

　　从目前的交易方案来看，原管理层持有的股份将全部由中信证券收购。中信有关人士否认了全现金收购的方案，不排除用H股部分换股的方案。

　　而里昂证券原本并非上市公司，如果现在35%的管理层持股置换成了中信证券的H 股，是否意味着原管理层的持股有了退出通道？如果管理层持股的架构消失，未来的里昂证券用什么机制来留住人？投行最关键的资产就是人，即管理层和核心团队。没有人，海外投行的金融牌照本身毫无意义。

　　中信证券有关人士仅表示，管理层持股问题非常复杂，具体条款还在商议之中。

　　德意志银行近日发布研究报告指出，将中信证券H股评级降至持有，并将目标价降低1%。报告指出，中信证券收购里昂证券的计划可能出现执行风险，或对股价造成压力。

　　“里昂证券不但管理层大比例持股，内部的文化也非常法国。管理层发言权很大，如何能和中信证券偏国企化的风格融合，难度非常大。”熟悉里昂证券的人士说。　


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。