主题：浦发银行中间业务占比尚待突破

议价力提升和规模扩张驱动息差收入增长36%

　　2011年，公司利息净收入同比增长35.92%，增速较2010年提高1.14个百分点。其中公司利率议价力提升使息差水平有所提高，但提升幅度并不是很显著。2011年，公司净息差为2.6%，同比升0.11个百分点；净利差2.42%，同比升0.02个百分点。2011年央行不断加息推动公司2011年各季度净息差逐步上行，从一季度的2.45%提高到四季度的2.69%。2011年末，公司的生息资产余额同比增长22.73%。

　　紧缩货币政策下，不同生息资产增速迥异

　　各类生息资产中，贷款余额同比增长16.13%，同业资产余额增长34.11%，证券投资余额增长27.72%。增速差异的原因在于：2011年货币政策紧缩，同时公司存贷比处于高位，资本充足率也构成约束，因此高风险权重的信贷资产扩张受制约，而银行间市场资金面紧张，市场利率不断走高，同业资产和证券投资收益可观，这两类资产扩张速度远超信贷资产增速。

　　息差收入占压倒优势，中间业务占比先升后降

　　公司2011年息差收入占营业收入的90.46%，手续费及佣金净收入占比仍未突破10%，为9.89%；该占比的同比提升幅度仅为1.77个百分点。公司2011年中间业务增速达65.88%，远超息差收入增速，但由于总收入中息差收入基数大而中间业务基数小，因此中间业务占比提升有限。

　　公司非利息收入和中间业务收入占比在2011年上半年末一度分别达到10.97%和10.35%，但2011年四季度非利息收入占比仅为6.38%，全年的非利息收入占比因而受到影响。

　　成本收入比首次低于30%，对利润增长功不可没

　　公司历史成本收入比在上市银行中较高，2006年以来都在30%以上。而2011年公司成本收入比仅为28.79%，近年来首次低于30%。成本收入比大幅下降的主要原因是：公司2011年严控人力成本和其他费用增长，其中员工薪酬增速为16.27%，增速同比下降9.4 个百分点。

　　大幅计提拨备：防控风险并预留高增长空间

　　全年新计提贷款拨备71.59亿元，同比增57.92%。2011年资产减值损失占营业收入的比重从2010年末的9.2%提高到2011年末的11.04%。公司大幅计提贷款拨备一方面使风险防控进一步增强，同时也为2012年相机转回拨备、提升利润增速和保持高增长打下基础。

　　存贷比偏高，吸存压力仍在

　　公司2011年贷存比71.48%，同比升1.72个百分点；2011年贷款总额同比增16.13%，而客户存款总额同比增12.84%；存款增速低于贷款增速。公司全部资金来源中存款占比从2010年末的74.78%下降到68.95%。总体看来，公司仍然面临较大的吸存压力。

　　风险控制力不断增强，资产质量基本无忧

　　2011年末，公司不良贷款率0.44%，同比降0.07个百分点；不良贷款额 58.27亿元，同比减少0.53亿元 。拨备覆盖率499.6%，为监管标准的3倍以上，同比提高119.04个百分点。拨贷比2.19%，同比提高0.24个百分点，已接近新监管标准的要求(2.5%)。

　　盈利预测与估值

　　预测公司2012-2014年EPS分别为1.97元、2.49元、3.07元，BVPS分别为10.08元、12.74元、15.63元，PE分别为4.70、3.72、3.01，PB分别为 0.92、0.73、0.59，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　房地产调控和宏观经济下行可能给公司资产质量和盈利造成压力。




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