主题：贵州茅台：去年大象起舞 今年有惊无险

事件：茅台披露了2011 年年报：全年销售收入184.02 亿元，同比增长58.19%；实现净利润87.63 亿元，同比增长73.49%；基本每股收益8.44 元。公司推出了较为慷慨的现金分红方案：每10股派发39.97 元（含税）。公司2011 年业绩惊艳，高增长此前已有预告，符合市场预期。

点评：

量价齐升仍是茅台保持高增长的主要途径

出厂价格方面，茅台在去年元旦时提价约20%，9 月部分团购产品、计划外部分提价近23%，陈年茅台占比进一步提升，吨酒均价大幅提升，高度茅台毛利率再创93.68%的新高。去年销售火爆，终端价格年内翻番，供不应求态势持续。2006 年是十一五计划头一年，基酒年扩产2000 吨以上，这使得自2011 年起茅台的可供应量将显著增加，公司放量速度超过以往。

系列酒首次实现高增长，规模和盈利能力都有提升

去年系列酒实现收入14.51 亿元，同比增长85.19%,毛利率为68.56%,同比提升4.29 个百分点。尽管贡献仍很低，但这是多年来茅台系列酒首次大进步。次高端的汉酱表现尚可，汉酱之下“仁酒”预计今年也将大幅铺货，茅台-汉酱-仁酒-王子-迎宾的产品梯队逐步成熟。

费用率继续下降，现金流、运营数据保持卓越

期内三大费用率下降4.76 个百分点，其中管理费用率和销售费下降明显，显示出高收入下规模效应日益扩大。期末预收账款为72.87 亿元，同比增长28.94%，是全年收入的39.06%，保护垫依然深厚，为今年高增长保驾护航。经营现金流卓越，销售商品收到的现金/营业收入持续上升，经营活动净现金流远超利润。

2012 年“稳价”是重中之重，年内提高出厂价200-300 元概率大

今年在政策、经济减速、舆论等多重不利影响下，短炒客抛售库存，加之白酒消费步入淡季，春节前后各地飞天茅台价格出现了较大波动，终端价从2000 元以下降到1700 元左右，批发价从1700 元以上降至1300 元左右，降幅有20%以上。近期茅台提价传言不断，时点难以把握，不过茅台有最新动作，调高了专卖店指导价至1519元（涨幅38.22%）。展望全年，飞天出厂价提高200-300 元的概率较大，关键看茅台能否顶住舆论压力，实现终端价格稳定慢涨的良性循环。若全年不提价，业绩增速面临放缓压力。茅台终端价格可能要到中秋旺季前逐渐企稳回升。

启动31 家自营店和流通追溯体系建设，终端控制不断增强

公司公告控股子公司茅台销售公司将自行投资不超过8.5 亿元在全国31 个省会城市及直辖市共设立31 家全资自营公司。同时公司还公告投资1.8 亿元，在茅台酒瓶盖胶冒上添加RFID 电子标签建设茅台酒流通追溯体系。这两项措施都是茅台加强终端控制的实质性动作，提高渠道和终端控制力，早做比晚做好。



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