主题：金龙汽车:产能充裕,加工深度需提升

2011年公司实现业务收入189.25亿元,同比增长17.1%; 归属母公司净利润2.59亿元,同比增长10.4%;摊薄每股收益0.59元。
公司毛利率及净利率稍有降低,三费水平保持稳定 2011年公司毛利率为11.9%,较上年下降1个百分点,主要是由于原材料及人工成本的上升导致,公司净利率为1.4%,较上年下降0.1个百分点;公司三费费率为8.4%,基本与上年持平。
净利润的增长主要来自于投资收益及政府补助 2011年公司实现投资收益为4615万,较上年增加接近3000万,投资收益的大幅增长主要系处置长期股权投资所致不具备可持续性;另外公司2011年收到政府补助6151万元,较去年同期增加3000多万,如扣除这些非经常性损益的影响归属于母公司普通股股东净利润今年实际上是负增长。
大中客增速较高,出口是亮点 2011年公司共销售各型客车71247辆,同比增长7.9%,其中:大型客车24085辆, 同比增长14.5%;中型客车18478辆,同比增长2.6%;轻型客车28684辆,同比增长6.3%。公司大中客销量增速远高于行业平均水平,出于盈利考虑公司优先生产大中客,因此轻客销量低于行业平均增速。公司加大海外市场拓展力度, 全年共出口各型客车15271辆,同比增长34.01%,出口交货值达40.18亿元,同比增长64.87%,出口交货值占营业收入的比重为21.23%,较上年提升6个百分点。
加工深度仍需提升,产能利用率不足 与客车行业的另一龙头宇通客车相比公司的毛利率与对手相差6.3个百分点, 盈利能力差距明显。主要原因一方面公司生产所需的主要零部件均来自外部采购,本部仅起到组装厂的作用,加工深度不够。而宇通客车除核心部件需采购外,其余均自行生产, 因此能最大限度的将利润留在企业内部。另一方面公司2011年销量在7万辆左右,而公司的产能在11万辆左右,目前的产能利用率仅为63.6%,而宇通的产能利用率常年保持在100%以上,这也是造成公司低毛利率的重要原因。
商用车中看好客车 由于商用车与宏观经济联系更为紧密,因此在经济增速放缓、固定资产及房地产投资增速下降的背景下,商用车销量一直较为低迷。而客车具有较强的消费属性,加之又有校车及新能源客车等潜在增长点,因此是商用车中表现最为突出的品种, 而公司作为仅次于宇通的第二大龙头,也是具有较好配置价值的标的。
预测2012及2013公司EPS分别为0.67及0.72元,以最新收盘价计算对应的市盈率分别为10.2倍及9.8倍。我们维持公司审慎推荐的投资评级。
风险提示:(1)大中客销量下滑;
(2)原材料价格大幅上涨。

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