主题：辽宁成大:生物制药继续维持高增长,油页岩项目陆续转固

事件:
辽宁成大2011年实现营业收入96.6亿元,同比增加82.2%,净利润22.5亿元,同比增加79.1%,其中广发增发带来的一次性投资收益13.4亿元,扣除该影响,公司全年利润9.1亿元,同比下降27.4%。
点评:
广发贡献度明显减少:广发2011年为公司贡献利润5亿元,占公司利润的54.9%;生物制药盈利贡献占比上升到42.2%。
生物制药继续保持快速增长:公司销售狂犬疫苗848万人份,同比增长28%。整体销售收入10.9亿元,同比上升30%,净利润6.1亿元,增33.2%,净利率较2010年提升1.33个百分点至56.14%。此外公司完成人用出血热疫苗的临床试验工作,三菌疫苗、猪瘟疫苗和猪乙脑疫苗等品种也处于实验室研发阶段。
油页岩方面:由于调试过程中新老问题不断,投产进度一直拖延,干馏厂第1、4组加热炉经过重新设计已相继于2011年9月、10月建成,由于季节性等原因,公司经过了几个月的调试,虽仍存在一定的结焦问题,但预计年中就能够解决。第3、2组加热炉会按照1、4组的工艺重新设计,预计会相继在2012年和2013年内完成改建并运行。另外随着矿需求量的提升,矿采效率问题也日趋严重,公司已经采取措施进行解决。另外,公司目前的重点主要还是集中在新疆宝明,由于开采难度较小,再加上弘晟前期积累的经验,2013年年底完成计划并投产的概率较大。
由于弘晟项目投资规模超过20亿,目前已经基本完成并逐步投入生产,该部分资产自去年4季度开始也陆续转固,因此如果一旦运行不畅或油价超预期下跌,初期折旧带来的业绩压力会比较大,也加大了对公司2012年的业绩判断的难度。近期,燃料油价格又回到了去年上半年的高点,按此推测目前成大页岩油价格约为6500元/吨,根据我们的中性假设,按照页岩油产量10万吨,页岩油的毛利率约49%,在布伦特均价121美元/桶的假设条件下,预计成大油页岩项目全年贡献净利润1.04亿元,对应EPS0.08元。
预计广发2012-2013年净利润达31.4亿元与35.8亿元,受此推动,公司2012-13年净利润达13亿元、15.4亿元,对应EPS0.95元、1.13元。目前公司隐含广发市值680亿元,折价26%。维持公司买入评级,根据各板块分部估值,PE为23.16,给予公司22元目标价。
风险提示:出油时间不确定,出油量低于预期。

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