主题：建材行业：在不确定中寻找投资底线 荐3股

根据国家统计局公布的5月份最新统计数据，5月份国内CPI短期回落但PPI继续走高，国内通涨前景仍不明朗、宏观经济不确定性的压力依然存在。我们在本报告中对本轮行业周期与上几轮行业周期中影响供给、需求层面的相应因素进行了比较研究，同时分析本轮周期中行业竞争格局的最新变化，以在不确定性中寻找投资底线。

投资要点：

　　经济周期进入下降通道，通过与历史周期的比较，我们认为这一轮经济调整中建材行业的表现将好于上两轮。在本文中，我们分别将本轮周期下降通道中建材行业所面临的情况与97-98年和04-05年两次宏观调控进行了比较。通过比较，我们认为本轮经济调整中，建材行业无论从需求面还是供给面而言，都要好于上一轮经济周期低点。而且也好于其他周期性行业，因此对于公募基金而言，建材在本轮下降周期中可优于其他周期性行业进行配置；

从更长期而言，建材行业的投资思路将由需求增长带来的机会向行业整合所带来的机会转移。水泥行业在本次经济周期中，基本完成了从区域龙头确立向全国性水泥龙头初现的过渡，中材股份可能和海螺水泥在全国布局上形成“南海螺、北中材”的格局。通过他们与各区域龙头的合力，我们预计在未来的3年内各区域龙头的区域价格控制力将明显增强；玻璃行业整合的方向是高附加值产品的开发和制造，我们仍然看好具备新产品研发能力的玻璃制造企业，而且这些企业的优势将在经济周期波动时体现得更为明显；

水泥行业投资以波段操作和事件性投资为主。在明年盈利前景不明的情况下，对海螺/冀东/华新三大主要上市公司采取波段操作更为有效。操作区间建议为PE20-26倍；其次，我们建议寻找短期有催化剂区域的水泥龙头进行投资，下半年主要催化剂是水泥提价，而从历史经验看黄河以南区域下半年提价幅度大于北方。

　　玻璃行业投资以差异化产品比例大的企业为主。玻璃行业整合的方向是高附加值产品的开发和制造，我们仍然看好具备新产品研发能力的玻璃制造企业，而且这些企业的优势将在经济周期波动时体现得更为明显。因此我们不建议玻璃行业投资按照周期性行业的规律进行投资。我们依然看好工程玻璃领域的领军企业南玻A。该企业今年将是战略性建仓的最佳时机。

1、建材行业历史周期比较

根据国家统计局最新公布的统计数据，2008年5月，消费者物价指数(CPI)同比上涨7.7%，增速水平较上月环比回落0.8％；而从生产者物价指数来(PPI)看，5月份PPI同比增长8.2%，增速快于4月份的8.1%，连续第五个月创3年来新高。

　　CPI的短期回落与PPI的持续走高，显示出国内通涨前景仍不明朗，宏观经济不确定性的压力依然存在。为分析这种不确定性宏观经济背景下的建材行业，我们认为通过比较分析本轮行业周期与上几轮行业周期中供给、需求层面的相应变化，将有助于我们了解最新的行业供需匹配状况，并判断行业对经济波动周期的应对能力。

　　1.1需求层面比较

1.1.1驱动建材需求的固定资产投资波动趋于平稳

1996年以来我国固定资产投资大致经历了1997-1999年和2006年两次低谷。其中1997-1999年期间固定资产投资增速从1996年的17.5％回落到最低10.0％左右，回落幅度在7个百分点以上；而2006年固定资产投资增速为24.0％，仅较上年增速水平同比回落了2个百分点，显示出驱动我国建材行业需求的固定资产投资增速正趋于平稳。

从固定资产投资的构成分析，房地产开发业和基础设施行业的投资增速实现较好协调是我国2003年以来固定资产投资增速趋于平稳的主要原因。以2004-2005年的宏观调控为例，期间国家通过严控土地审批、收缩信贷等严格措施使全国房地产投资增速从2004年的29.6%快速回落至2005年的20.9%，而为了保证经济的平稳增长，同期全国同时加大了基础设施投资投入力度，这方面的增速水平从2004年的24.9%提高至2005年的28.0%，综合来看，2005年的固定资产整体增速水平基本与2004年持平。

2008-2009年，预计铁路、公路等基础设施的投入力度将进一步加大，将能在较大程度上弥补房地产开发投资增速的回落，由此国内固定资产投资出现上世纪96-97年间增速大幅回落的可能性很小，建材行业的正常需求水平仍可维持。

　　1.1.2建材需求的稳定增速底限较历史水平有较大提高

通过分析近十年来我国建材需求的增速情况，我们发现2002年以来不论水泥还是玻璃的稳定增速水平都要高于更早时期的历史水平，表明经济发展对水泥、玻璃的内生性稳定需求增速有所提高。

　　水泥方面，2002-2007年需求由7.1亿吨稳步上升到13.5亿吨，年均复合增长13.6％，期间增速最低的2005年其增速也有8.6％；而追溯更早的1996-2001年，期间水泥需求的年均增速只有5.8％，增速最低的1997年只有3.4％。可以看出，2002年以后我国水泥需求一直稳定在较高的增速水平上，我们预计2009年水泥需求虽可能有所放缓，但其增速仍将高于1996-2001年这轮周期的最低需求增速水平，2009年水泥需求有望保持9％左右的增长。

1.2供给层面比较

延续我们在以前的投资策略报告中的观点，我们认为建材行业的扩产意愿主要受制于行业盈利状况和行业调控管制措施两方面的因素。目前这两方面因素均对行业的新增供给构成一定的制约，行业新增产能的投放仍显稳定有序。

　　以下我们将对这两方面的因素分别进行分析。

1.1.2正常状态的盈利水平使行业扩产意愿相对稳定

2007年水泥行业的全行业毛利率水平只有15.59%，仅比05年行业景气最低谷时高出1.29个百分点，较03年景气最高点时的18.77％低了近3.2个百分点，全行业的盈利能力仍处于正常水平，扩产意愿一般。从历年新型干法新增水泥产能来看，2006年以来新增产能规模已趋于稳定，新增产能对当年水泥整体产量的贡献也逐渐下降。

1.1.2进入壁垒提高，提升行业集中度

我们在08年初的年度投资策略报告中指出我国对建材行业的调控措施已由07年之前主要基于行业景气度的调控转向主要基于节能减排的调控措施。

　　基于节能减排的调控一方面不需要根据行业景气度进行调控节奏的选择，另一方面节能减排对我国能源安全和环境保护的意义要远高于建材行业本身的景气度，因此，这一调控重点的变化使国家对建材行业的调控措施更为有力和更具持续性，由此抬高了水泥和玻璃行业的进入壁垒，提高了行业的集中度水平。

1.3供需层面比较分析的结论

通过以上两节对建材行业在历史周期中需求与供给特征演变的分析，我们可以得到如下结论：

　　需求方面：建材产品需求增速在明年可能逐渐放缓，但增速完全可能高于上一轮周期低点，我们预计水泥需求仍将保持9%左右的增长，玻璃需求将保持12%左右的增长；

供给方面：由于行业盈利水平仍未偏离正常水平，同时由于对投资主体准入标准的抬高，目前行业产能的过度投放状况将明显好于上两次周期，投资主体的非理性投资将比上次大幅度下降；

我们预计本次经济周期影响对建材行业的利润的负面影响将明显小于上两轮的调整。对比97-98年、04-05年两次建材行业的低谷而言，目前行业虽然面临宏观经济调整带来的需求波动这一不确定风险，但由于行业的供需整体平衡状态仍可基本维持，我们认为从中长期的投资机会而言，关注建材行业内部竞争格局的演变仍较单纯着眼需求增长更为重要。

1.1.2全国性布局的水泥生产企业雏形出现

2005年，我国各主要水泥企业的生产规模有限，因此其地理布局均为有限的一省或几个省份，各水泥龙头企业的区域性特征明显。以海螺水泥为例，2005年公司的水泥销量只有5700万吨，公司主要据守华东市场，产品覆盖的省份局限在江苏、安徽、江西、浙江、福建和上海这传统的华东五省一市市场。在全国其他区域，华中的华新水泥、东北的亚泰集团、西南的拉法基等也均为明显的区域性水泥龙头企业。

　　通过3年的发展，在国家对大型水泥企业更大的扶持力度下，一方面更多区域涌现出主导当地市场的区域龙头，另一方面，全国性布局的水泥生产企业开始出现。

　　在上文中我们曾提到，2005年以后全国水泥投资主要集中于大型水泥企业，仅前12家大型企业新上的新型干法产能就占到全国的20％～30％，因此，主要水泥企业的产能增速明显。再以海螺水泥为例，2007年公司的水泥销量达到8650万吨，较2005年增加了50％；从地理分布上看，海螺水泥的产能布局目前也由华东市场扩展至华中、华南，最近公司还公告了在西南地区贵州和四川省的建厂计划，初步完成了由区域水泥龙头向全国性水泥生产企业的转变。

2.2玻璃行业－产品差异化战略显成效

与水泥行业提供的水泥产品具有高度同质性相比，玻璃行业的产品线更为丰富，产品差异化特征更为明显。玻璃产品按其加工程度可分为浮法原片和深加工两类。浮法原片中除普通浮法以外，还有透光性更高的超白等其他品种；深加工玻璃主要包括LOWE、汽车玻璃等。

3、不确定性宏观环境下的投资策略

虽然就整体而言，建材行业供需均衡的格局仍可延续，行业的竞争格局也在朝持续优化的方向发展，但宏观经济层面的不确定性仍有可能对行业发展产生短期影响。这种影响主要表现为如果通胀持续高企，宏观调控压力加大的情况下建材行业需求增速可能出现短期大幅下降（例如在09年上半年），则短期内的股价可能会发生较大波动。

　　在这种不确定性的宏观环境下，我们认为回顾建材行业在过去一个完整周期中的估值水平有助于我们客观判断现有上市公司的股价水平；同时，合理认识本轮周期中建材行业内部竞争格局的新特点有助于我们发掘能够抵御经济波动的投资机会。

3.1行业目前估值水平回落至过去一个周期的平均水平下限

水泥行业主要上市公司在2004-2007年间经历了一个完整的行业周期变化，期间其股价和动态市盈率水平也随之发生大幅的波动。

　　我们选取海螺水泥、冀东水泥和华新水泥3家公司2004-2007年每个季度对应的动态EPS（按后续4个季度的实际盈利数据计算；后续期间实际业绩公告季度不足4个季度的，结合市场预期计算），结合当时的股价计算得到这些公司在这3年中的动态市盈率水平。

　　计算结果表明主要水泥企业在过去一个完整的行业周期中其动态市盈率的平均水平大致在20-26倍。我们认为在水泥行业盈利前景并未出现明显拐点之前，对海螺/冀东/华新三大主要上市公司在PE 20-26倍之间采取波段操作是较为有效的投资方式。

玻璃行业方面，考虑到行业整合中部分优秀玻璃制造企业能够通过开发高附加值产品抵御经济波动，我们认为在目前情况下其估值水平不应低于水泥行业，主要玻璃企业已显现出较好的投资价值。

3.3主要推荐公司

3.3.4南玻A——强烈推荐

我们维持对南玻“强烈推荐”的投资评级。目前公司以节能、新能源和高技术领域为核心的发展之路逐渐明晰；此外，随着股权激励计划的完成，困扰公司长远发展的因素得以消除，公司优秀的管理团队将在未来创造更大的价值。

　　以LOWE玻璃为核心的节能建材领域，目前以多晶硅太阳能电池片为核心的新能源领域和以人机界面显示器面板为核心的电子产品领域将成为南玻未来5年内发展的核心业务。而公司在08年年底将其他非核心业务的出售也说明公司结束了长期以来通过广泛投资不断寻找除玻璃以外的新利润增长点的阶段告一段落。

　　节能领域的增长最为确定。目前适度从紧的货币政策并没有影响国内LOWE中空玻璃产品极度旺盛的需求(我们之前预计这一市场的复合增长率在50%以上)，而公司在镀膜产品多年积累起来的新产品研发和技术服务方面的优势显著提高了这一领域新进入者的进入壁垒。随着公司可钢化LOWE的推出，公司在这一产品商用领域的优势有望进一步向住宅市场扩展。

　　新能源领域将为公司提供成为世界级企业的契机。跟国内许多其他企业不同，进军太阳能领域是公司深思熟虑的结果。这从公司整体产业链的布局，多晶硅高压设备的选型都可以明显地看出。我们预计随着公司多晶硅项目今年9月点火，明年上半年实现量产。公司将凭借其完整的产业链布局成为国内当之无愧的太阳能领域龙头企业；精细电子产品将超出市场的预期。公司凭借多年来在电子玻璃领域的摸索，获得了成为目前苹果IPHONETOUCH国内唯一供货商的资格，因此在这一领域的未来2-3年的增速有可能超出我们之前的预期。

　　公司最近召开的股东大会表决通过了《A股限制性股票激励计划》，标志着股权激励计划的完成。随着公司管理层的利益与股东利益趋于一致，困扰公司长远发展的因素得以消除。预计公司在未来3年将进入高速成长期，08-10年EPS分别为0.80、1.16和1.65元，期间净利润的复合增长率为43％。

3.3.1海螺水泥——强烈推荐

公司在华南、华中区域成长迅速，这两个区域水泥将是海螺水泥未来的重点扩展地区。2007年公司的主营销售中，华东地区的收入比例明显下降，而华南和华中区域明显上升，变化均在5个百分点左右。而且从目前公司的新增产能的建设情况来看，未来公司在华中和华南区域的销量增速在未来的3年内都将高于华东区域。

公司近期已完成2亿股的公开增发，募资113亿元，资本金实力大为增强，公司未来还将积极进入西南地区的四川、重庆和贵州等省，其全国性水泥企业的生产布局呼之欲出。鉴于海螺水泥目前已拥有成熟的可以复制的标准化建厂管理模式，结合其超前的战略布局眼光，我们认为海螺水泥将受益于固定资产投资轮动和行业整合这两个行业发展主题，继续引领行业发展。

　　预计公司08-10年的EPS分别为2.30、2.95和3.67元，期间净利润的复合增长率为37％，维持“强烈推荐”的投资评级。

3.3.3中材国际——强烈推荐

维持对中材国际“强烈推荐”的投资评级。看好公司的主要理由之一是海外水泥工程需求正由中东向东南亚、非洲和独联体等区域轮动发展，公司仍然拥有广阔的海外市场空间；看好公司的主要理由之二是公司完善了在水泥工程产业链上的装备制造环节，核心竞争竞争能力大大增强。

　　国际水泥工程需求正由中东向东南亚、非洲和独联体轮动发展，公司在这一市场演进趋势中展现出了强大的市场跟踪和拓展能力。世界水泥需求量的增长主要在中东、东南亚和非洲等新兴地区。其中，中东地区的水泥生产线正处于建设高潮中，公司2005年即大规模进入了这一区域市场，中东地区是目前公司海外收入的主要来源；进入2007年，随着国际海运价格的大幅上涨，水泥生产运输半径的局限性促使原来较多倚靠水泥进口的东南亚和非洲加快了自建水泥生产线的步伐，成为继中东之后全球水泥工程需求的新的热点地区，公司对这一市场进行了积极布局，预计东南亚、非洲区域的未来订单将为公司的持续成长提供坚实的保证。

　　通过长期的研发积累和有针对性的并购举措，公司之前较弱的水泥装备制造能力大为提高，从而在水泥工程产业链的各关键环节上均形成了核心竞争力。水泥工程的产业链上生产线设计、设备制造和安装这三个环节价值量大、技术门槛高，公司之前长于生产线设计和安装，而在设备制造环节上较弱。在已经系统掌握新型干法核心技术的基础上，2006年以来公司陆续通过收购中国建材装备、溧阳重机等公司的主要资产，对国内水泥装备的生产资源进行积极整合，大大弥补了公司在装备制造方面的“短板”，核心竞争力大大增强。

　　面对人民币升值压力及成本上涨影响，公司正积极采取相应措施，有能力保持08年的毛利率水平相对稳定。公司为应对人民币升值压力，目前已采取了固定汇率合同定价或适当提高合同报价的措施。同时，随着公司运营规模的扩大，我们了解到公司目前在签订合同后即尽快完成生产线大部分通用设备的采购工作，以有效控制原材料价格上涨对公司的成本影响。随着公司05年进入海外市场初期的订单在07年的陆续结转完毕，我们预计公司08年的毛利率水平能够在上年水平上保持相对稳定。

　　预计2008-2010年公司的EPS分别为2.29、3.25和4.11元，复合增长率为40%，考虑到公司不断增长的未完工合同储备，公司未来长期业绩增长有较为充分的安全边际。




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