主题：晨鸣纸业:行业景气不佳、财务结构失衡双杀业绩

收入同比增长12.7%,净利润同比下滑93.5%:
1季度在新增产能拉动下,收入同比增长12.7%,由于行业景气不佳,收入增长尚未体现出产能新增的实际效果。
1季度因毛利率下滑,费用率上升尤其财务费用率,营业利润亏损1.7亿,较去年4季度亏损2.2亿有所好转。1季度企业获得政府补贴,营业外收入达到1.43亿,对最终业绩扭亏为盈起到积极作用,归属于母公司净利润同比下滑93.5%至1537万,折合每股收益0.01元。
毛利率同比下滑4.1个百分点,环比持平;期间费用率同比上升4.6个百分点:
1季度公司毛利率为13.7%,较去年同期下滑4.1个百分点,但环比持平。考虑报告期铜版纸和湛江项目转固,新增固定资产110亿,本季度新增折旧大致1.1亿,毛利率不再下滑实属不易。我们判断一方面浆价上涨,对湛江70万吨木浆产能起到正面作用;另一方面,纸品提价发挥出一定效果。
1季度期间费用率同比上升4.6个百分点至16.6%,较毛利率高2.9个百分点,费用对企业盈利构成巨大压力。分项目看,销售费用率同比提升0.1个百分点至4.9%;管理费用率同比增加0.5个百分点至6.1%;财务费用率因利息由资本化转为费用化、贷款规模增加,同比上升3.9个百分点至5.6%。
2季度行业压力仍然较大,等待政策实质性放松:
一般而言4月由于临近五一,是造纸行业需求较旺时点,但从我们近期与业内人士交流情况看,下游需求并不令人满意,主要还是受经济制约;国内木浆价格从四月开始呈现阴跌走势从侧面也反映出行业景气疲软。进入5月淡季将至,我们认为如果2季度国家在政策上无实质性放松措施,造纸行业仍将面临较大经营压力。
估值已反映基本面,维持“增持”评级:
鉴于行业转暖的时点较我们此前预期迟,我们将2012年每股收益下调至0.32元,当前股价对应PE为15倍;每股净资产为6.57元,PB为0.74倍,估值较低。维持“增持”评级。
风险提示:
经济回暖时点低于预期。

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