主题：中海发展:外贸油轮和内贸煤炭将帮助二季度扭亏为盈

一季度亏损
公司一季度实现亏损3.2亿元(-0.09元/股),业绩低于预期。本次亏损打破了中海发展是从不亏损的航运公司的神话,但我们也相信这是公司盈利低点,长期投资价值可能已经显现。
发展趋势:
一季度亏损主要来自内贸煤业务。由于现货市场过于低迷,今年一季度中海发展并未按照往年一样按照谈判好的年度运价来执行,而是对于谈判完成之前的航次按照现货市场运价来结算。一季度中海实际实现的运价大约42元/吨(47元/千吨海里),与现货市场一季度38元/吨的均值相仿(秦皇岛至上海、广州分别按照2/3和1/3的比重加权),经估算这样的运价对应大约-20%的毛利率。二季度起,公司将执行在3月底已经谈判结束的年度运价,合同价格大致是54元/吨(60元/千吨海里),比去年降低12%,但这一运价可以保证该业务从二季度开始实现10%左右的毛利率。考虑一季度的现货运价和剩余三个季度的合同运价,我们估计内贸煤业务全年实际实现的运价为51元/吨(57元/千吨海里)。
外贸油运业务有望二季度亏损显著收窄。外贸油运业务包括外贸原油和外贸成品油。今年以来外贸原油表现好于去年。外贸原油,主要是VLCC运价,从3月份起出现一轮反弹,我们了解下来主要是因为伊朗局势原因,中美等国家提前储油有关。VLCC的TD3航线运价最高时逼近6万美元/天,不过由于毕竟进入淡季,最近已回落至2万美元/天。根据我们和船队的了解,公司较为成功的在这轮反弹时租出的较多的航次,因此二季度原油运输业务整体上有望盈亏平衡。全年来看,我们判断外贸油市场略好于去年,亏损将显著收窄但不转为盈利。
二季度扭亏为赢,全年业绩弹性来自外贸油。随着二季度沿海煤炭业务开始执行合同运价,以及近期油轮运价的反弹,二季度公司将扭亏为盈。因为公司四大业务中的内贸煤一年的运价基本确定,内贸油的运价常年基本稳定,外贸矿石业务锁定15年运价,只有外贸油业务基本暴露于现货市场。我们初步测算,若2012年全年VLCC的TCE能有3.5万美元/天,公司原油业务有望盈亏平衡。
估值与建议
我们下调中海发展2012/2013年每股收益至人民币0.16/0.38元。
目前A股0.9倍的市净率具备安全边际,已经反映悲观预期。我们依旧认为在盈利估值的双低点介入并长期持有是可行的选择,维持审慎推荐的评级不变。

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