主题：证券行业：受益行情波动 推荐两大龙头

报告导读:本文认为券商股的估值不适用于P/E和P/B方法,应通过修改传统的现金流模型进行综合估值,使之体现证券公司的经营和资产特征；中期业绩的下滑并不会影响券商的发展趋势和长期价值。


　　经纪和自营业务中期收入主要来源。上半年股票交易量较去年同期下降了29%,券商经纪业务收入整体将下降30%以上,但中信证券(600030)和海通证券(600837)等由于市场份额的上升,经纪业务收入下降幅度相对较小。

　　由于一季度上市券商自营业务并没有出现较大的亏损,之后自营仓位均有所下降,因此预计自营业务仍是重要的利润来源。国金证券(600109)有望因投资收益保持业绩大幅增长,中信和海通证券预计业绩下降幅度在20%以内,其余券商中期业绩将下降30%以上。

　　投资银行和资产管理业务收入贡献有限。上半年市场融资规模较去年同期增长了16%,但由于增长主要来自于增发项目,大型券商收入增长有限。中信证券凭借一季度承销的IPO大单,承销收入实现同比增长,其余券商获得一定的增发承销收入,但占总收入比重仍很小。

　　由于集合资产管理规模偏小,资产管理业务收入有限,但中信证券等券商的基金子公司和定向资产管理业务贡献了一定的收入。

　　P/E和P/B方法不适用于证券公司估值。估值方法并不能简单的国际接轨,境外券商成长经验表明,业绩波动明显的券商股不适用于P/E估值方法,而采用P/B方法将低估优质券商的资本积累速度,因为国内券商资本积累长期不足,权益乘数偏低。此外,相对估值法也不能体现优质券商金融牌照的特许权价值。

　　通过修正现金流估值模型,我们采用调整现值法(APV)、加权资本成本法(WACC)和股权自由现金流(FCFE)法分别进行估值,并提出券商股的价值投资区间策略,反对股价对价值的严重透支。目前中信证券和海通证券的合理价值分别为41.75-51.9元、25.85-32.2元之间,股价低于估值下限,分别予以推荐和谨慎推荐评级。

1券商股中期业绩分析与预测

　　1.1上半年经营环境概述

　股指大跌。上证综指在年初达到5522.78点后持续下滑,于6月底达到最低的2693.40点,最大跌幅达51%；深证成指也相应从年初最高的19219.89点下滑至8888.78点,最大跌幅达54%。

交易量同比下降三成。由于指数大幅下跌,市场交易量严重萎缩,上半年A股成交量为16.54万亿元,较去年同期的23.53亿元下降了29.72%,考虑到2007下半年股票交易额为21.64万亿元,略低于去年上半年,并假设今年下半年市场活跃度略有提高,则预计全年股票成交量下降幅度在25%-30%左右。

　　基金管理和定向资产管理收入是部分券商资产管理业务收入的主要来源。例如2007年中信证券和海通证券分别实现基金管理费收入20.29亿元和6.04亿元,定向资产管理业务的规模约为30--50亿元,所产生的管理费收入超过了集合资产管理业务收入。但其他公司基金管理和定向资产管理业务收入贡献有限。

　　综合而言,预计中信证券、海通证券和长江证券(000783)的资产管理收入(含基金管理)分别为14.9、3.4亿元和1.15亿元,将超过去年同期,但其余券商资产管理业务收入预计不超过千万元。

　　1.5自营业务收入预测

　　证券公司自营业务结构良好。根据上市券商一季度报告,部分券商交易性金融资产规模仍然较大,例如长江证券、太平洋(601099,股吧)证券、国元证券(000728,股吧)的交易性金融资产占净资产的比重在20%以上,甚至高达60%。但证券公司一季度调仓迅速,交易性金融资产中至多有一半的比重持有股票,其余持有的品种主要是风险相对较小的央票、国债、企业债、短期融资券等品种。

　　由于市场低迷,上市券商可供出售金融资产的比重普遍较低,主要持有的是定向增发、新股申购以及长期持有的证券品种。中信证券由于增发后资本规模突然增加,不得不大幅度增加可供出售金融资产的规模,但股票二级市场投资的规模仍然较小,两者之和占净资产的比重也仅为32%,低于上市券商平均水平；国金证券由于持有招商银行(600036,股吧)(600036)、浦发银行(60000)等有待解禁的股票,因此可供出售金融资产比重较大,实际自营规模很小。

　　我们以自营品种和闲置资金收益率综合预测自营业务收入。以海通证券为例,假设一季度持有的解禁股票和交易性股票均以目前价格出售,保守的投资收益为5.2亿元,并假设公司闲置资金上半年投资收益率为2.5%,则预计自营业务投资收益在11.5亿元以上,如果一季度后自营股票仓位较轻,则公允价值变动损益亏损幅度较小。

　　类似的,由于中信证券一季度自营品种主要是可供出售金融资产,投资稳健,预计上半年投资收益超过29亿元,公允价值变动损益亏损额较一季度末增长幅度有限,自营业务收入较去年同期基本持平。

　　国金证券持有的解禁股票虽然价值缩水,但即使以目前价格计算,全部出售的投资收益也在7亿元以上,由于交易性金融资产较少,因此公允价值变动损益亏损很小,这成为公司今年业绩有望实现增长的主要动力。

　　从一季报持仓结构和调研情况看,其余上市券商自营仓位普遍有所减少,预计自营收入下降30%以上,但仍是净利润的重要来源。

　　1.6中期及全年业绩预测

　　综合主要业务收入的分析,我们预计上半年券商整体业绩下滑35%左右,下降的主要原因还是交易量的下滑,但中信证券和海通证券由于市场份额上升等因素,同比下降幅度可能较小,国金证券有望因为卖出持有的解禁股和市场份额的上升而实现中期业绩增长,其余上市券商业绩同比下降幅度可能在30%-50%左右。

　　从全年情况看,股票成交量下降幅度在25%--30%左右,但由于行情低迷导致竞争加剧,市场波动剧烈,如果市场环境没有发生明显好转,多数上市券商经纪业务手续费收入及全年业绩将同比下降50%以上。
2券商股估值方法选择

　　2.1为何不能采用P/E方法估值

　　我们认为仅用市盈率衡量证券公司价值并不科学,证券公司的潜在投资收益、金融牌照价值、兼并收购溢价、潜在风险等往往不能在当期利润中体现,业绩的波动性也使市盈率波动非常大,不具备时间序列价值。

　　以海通证券为例,公司在成功增发后资本规模迅速增长,净资产是增发前的4倍,这无疑将大幅度提升公司的长期价值,但由于目前证券公司投资渠道狭窄,二级市场波动剧烈,资本规模的增长并不能体现为短期收益,甚至可能因为投资不慎导致公司出现亏损,因此对于这样的公司并不适用与P/E方法估值。

　　反对市盈率与目前国际水平的简单接轨。国内证券公司持续盈利能力正逐步体现,资本市场的发展和业务品种的丰富将推动盈利水平不断创出新高,即使以市盈率方法衡量,国内券商也能够承受25--35倍的市盈率水平。我们还考察了嘉信、美林等稳定成长券商的历史EPS和股价情况,发现其市盈率水平在成长阶段也较高。例如嘉信在2005以前多数年份市盈率水平在35倍以上,美林在有的时间段市盈率水平也接近50倍。
　2.2为何不能采用P/B方法估值

　　"牛市看P/E,熊市看P/B"的说法并不科学。虽然证券公司的业绩与市场波动密切相关,牛市时候只能给予其较低的P/E倍数,而在熊市时候由于盈利能力下降,似乎衡量P/B倍数更合理,但我们认为对国内金融企业并不能使用P/B方法,原因是国内金融企业,尤其是证券公司存在严重的资本积累不足问题。

　与境外证券公司相比,国内券商长期以来盈利不稳定,净资产中盈余公积和未分配利润较少,一般风险准备也提取不足,并且大部分券商也没有因为上市获得资本公积,使国内券商资本积累速度弱于已经成熟的境外证券公司,净资产规模增长缓慢,使用P/B方法估值将严重低估国内券商未来的资本积累成长速度。

　　因此,对证券公司并不适合用P/E和P/B方法估值。值得指出的是,由于国内金融企业的共性,对金融企业采用绝对估值方法更为科学。

　　　2.3修正的现金流估值模型

　　传统的现金流模型存在缺陷。目前通行的各种现金流估值模型并不能直接用于金融企业估值,因为传统的现金流模型的估值原理是假设企业能够在营业收入的良性增长和保持合理的负债结构前提下,通过负债规模的增加产生"正"的现金流,从而提升企业的价值,这符合一般企业营业收入和融资规模同比增长的特性。

　　但金融企业以经营客户资产(负债)为资金来源,以投资和手续费收入为盈利来源,很少需要外部负债,因此需要修正现金流模型的会计科目和模型框架。实际上,证券公司的成长过程也可以理解为产生业务和利润的"资产流"和"现金流"的不断扩大,与其他金融企业"负债经营"的特征一样,在正常情形中,主要负债项目的增长代表着业务规模的不断扩大,并且如果与资产项目的增长相匹配,净利润稳定增长,则会体现出正现金流,表明公司的价值不断提升。

　　我们利用修正后的现金流模型,采用调整现值法(APV)、加权资本成本法(WACC)和股权自由现金流(FCFE)法从多角度衡量证券公司价值。

　　2.4业绩和估值假设

　　给予证券行业2008年保守的业绩预测:

　　(1)2008年市场交易量较2007年下降25%,优质公司市场份额略有上升。

　　(2)自营业务投资收益率随指数进行调整,目前预计下降50%左右。

　　(3)优质公司将获得融资业务资格,参照境外证券公司十年以来的平均净利差数据,给定4%-6%的利差和4倍的资产周转率,并假定20%的客户具有融资需求。

　　(4)预计今年券商经纪业务收入较2007年普遍下降25%以上,但市场趋势变化难测,不排除下半年交易量恢复性增长的情形出现。

　　此外,预计未来三年交易量因交易品种的丰富和市场的活跃而稳步增长,融资融券实际规模在为2430-4166亿之间,直接投资业务在2009下半年逐步进入收获期。

　　鉴于上市券商仍处于同一发展阶段,也具备类似的波动特征,各公司估值中的参数假设和所计算出的WACC值差别不大。

　　在波动中把握证券股的投资价值。由于证券公司的业务来源于证券市场,因此无论证券市场处于何种发展阶段,证券公司的业绩和股价都与市场走势保持一定的关联度。目前中国证券公司经营模式比较单一、落后,其业绩和股价与市场波动更具有趋同性,考虑到中国证券市场自身的波动率较高,证券股的价值往往容易因市场波动而出现一定的"折价"和"溢价"情形,因此我们在考虑证券股合理价值区间的同时,分别给予一定的"折价"和"溢价"幅度。

　　我们认为,市场低迷时期出现一定的"折价"是合理的,可以分为"价值投资"和"价值投资"阶段；也允许在牛市行情中也出现一定的"溢价",但超出一定区间后则是"泡沫投机"阶段。目前,部分券商股虽然流通盘较小,交易性机会很多,但也应规避股价的泡沫阶段,我们反对股价对价值的严重透支。
3重点公司价值分析

　　中信证券(600030)

　　稳定成长的行业龙头。公司资本规模雄厚,经营稳健,过去9年一直保持盈利记录,净利润年均复合增长率达到54.18%,在经纪、投资银行、固定收益等多项业务中占据领先地位,并拥有各项特许业务资格和垄断利润,成为支持公司未来持续、快速增长的重要因素。公司目前经纪业务市场份额稳定上升,网点新政促进公司营业网点成倍扩张；自营投资结构良好,资金运作效率高；资产管理业务正积极开拓企业年金、QFII、定向资产管理等业务价值含量高的业务品种；融资融券和股指期货业务准备就绪。

公司目前最大的看点的直接投资业务。其中投资中信房地产公司4.23亿元,中信房地产公司规模庞大,旗下项目资源优良,上市后将为中信证券带来十倍以上的投资回报；投资设立的绵阳产业基金已获批准,园区内企业质量较高,有望吸引社保基金的参与,并优先上市；通过联合创投子公司进行风险投资,投资项目规模虽小但效益可观。随着房地产企业融资步伐的加快,以及创业板的推出,公司直接投资业务有望在2009年后进入高额回报期。预计公司2008和2009年EPS分别为1.55和2.09元,股价严重低估,予以推荐评级。

　　海通证券(600837)

　　经营稳健的资本规模新秀。公司作为老牌资深证券公司,在增发成功后实现了资本规模的迅速增长,净资产规模接近400亿元,在资本制胜的时代为大幅度战略扩张和收入增长提供了坚强后盾。

　　公司在汇金公司入主后经营风格变得稳健。据测算,在2007年自营业务收入中实际自营差价收入占比仅为21%,自营业务主要收入来自于金融资产持有期间收益和权证业务收入；在2008年1季报中公司由于自营规模相对较小、及时控制仓位,自营业务基本上收支相抵,确保净利润同比增长了26.29%；公司还持有深发展(000001)、世茂股份(600823)等股票在今年解禁,即使以目前价格计算,也能贡献5亿元以上的利润。

　　业务稳步增长。在低迷的市场环境中,公司经纪业务市场份额逆市稳定增长,今年前5个月股票、基金、权证的市场份额为4.64%,较2007年末增长了近0.2个百分点,由于公司营业网点和服务部分别为127家和54家,未来还将从营业网点新政策中获益较大；公司集合资产管理业务发展迅速,2007年末集合理财计划规模为20亿元,净值增长率为110.84%,定向资产管理业务实现突破,达到50亿元,资产管理业务占总收入的比重已经达到7%,随着资产管理新政策的实施,公司将大力发展定向资产管理等业务价值含量高的业务,不断优化收入结构。

　　我们认为公司有望复制中信证券的资本扩张模式,提高净利润水平,超越同级别的竞争对手。预计公司2008和2009年EPS分别为0.61和0.89元,股价仍然具备一定的上升空间,予以谨慎推荐评级。







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