主题：中国国航:航空资源限制助推公司高弹性率先复苏

　投资逻辑
　　经营主要航线受空域与航权限制,运力投放较慢:公司80%国内旅客分布在一线机场,64%的国际旅客收入来自欧美等长航线,而我国主要一线机场空域资源非常紧张,国际航线外国航空公司航线资源紧缺,航线资源瓶颈很大程度上屏蔽了各航线快速增长的运力投入; 国内需求筑底,欧美渐复苏:国内航空需求随着经济的趋稳而完成筑底,但预期全年货币政策放松节奏偏慢,需求恢复也会经历较长过程,客座率和旅客增速将会逐步回升;国际航线旅客需求将受到美国经济复苏、欧洲经济底部企稳影响,叠加日本地震造成11年基数偏低,以及美日放松对华签证政策影响,整体有望得到较快恢复; 需求复苏遭遇资源瓶颈,公司有望实现早周期率先复苏:公司主要市场遭遇资源瓶颈,运力供给增速将难以明显增长,需求逐步回升可以明显改善相关航线的供需关系,使得客座率和票价水平率先回升,提振公司边际效益;而即便需求复苏低于预期,市场依然保持低迷,低运力供给也使供需关系不会发生较大变化,为公司业绩提供了安全边际; 1季度业绩利空要素有望消除:国航以商务旅客为主,1季度假期较多,旅客以探亲出行居多,而在国际航线方面1季度休闲旅客的主要目的地也是南半球,商务旅客会受到较大影响,导致公司需求青黄不接,随着商务活动的增多,国航盈利能力将超越行业平均水平;投资收益方面,南航快速增长的运力逐渐趋稳,对国泰航的影响也会减小,其业绩会有所回升。
　　投资建议 我们认为公司全年业绩将保持较好,预计 12年EPS 在0.53元左右,同比仍有所下滑,但下滑幅度有望逐季缩窄。目前对应12倍估值接近历史最低,同时公司PB、PS 也接近历史最低水平;另外本轮上涨以来,航空为周期股中上涨幅度最小的行业,公司为业内涨幅最低公司;公司有望在行业复苏带动下补涨并凭借资源瓶颈率先提振业绩水平,维持"买入"评级,目标价8元。
　　风险提示 全球经济二次探底,影响客运需求,以及中东地区形势动荡,燃油价格高企;
□ .黄.金.香　 .国.金.证.券

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