主题：建设银行：金融龙头走在转型的大道上

　我们认为建设银行（601939）的转型是有所成效的，公司业务收入、利息净收入占比持续下降，佣金净收入占比持续提升，资金业务收入、佣金净收入占比在同类银行中较为突出，这符合银行业向资本集约型增长转型的方向。

　　建设银行（601939）：金融龙头走在转型的大道上

　　作者：戴方

　　作者单位：浙商证券

　　执业证书编号：S1230511010016

　　建设银行于1954年为配合一五计划而成立，早期办理国家基建投资相关业务。1993年转型为国有独资商业银行，而后陆续完成财务重组、股份制改造、引进战略投资者、境内外公开发行上市等一系列改革历程，目前是国内资产总额第二大的商业银行。

　　行业背景：转型是最重要的关键词

　　转型对于银行业而言并不是一个新词。但早年提银行转型，是以美国等发达国家的银行体系为榜样，前瞻性地指点江山，其实对当时正享受黄金时期的银行业而言似乎并不紧迫。而今日再提转型，却是在资本约束、利率自由化和金融脱媒的现实中，不得不为之的生死抉择。

　　大约以2004年国有银行股份制改造为起点，中国银行（601988）业经历了一段黄金时期，资产总规模高速增长，资产质量显著改善，盈利能力持续提高。根据银监会披露的数据，截止2011年底，我国银行业金融机构总资产超过111万亿元，而2004年底该数字为31万元，2004-2011这7年间以年均20％左右的增长率高速增长。2011年底全行业不良资产率为1％，比2004年末的13.21％（国有商业银行和股份制商业银行数据）大幅下降，且逐年实现不良资产额、不良资产率的双降。2011年，银行业实现净利润超1万亿元，同比增长近四成。

　　国内银行业的这段黄金时期，可归功于股份制改造的制度红利，以及国内外经济的高速增长。尤其是过去十年中，我国由投资主导的经济增长模式，资金需求旺盛。而我国社会融资体系中经由银行渠道的融资仍占主导地位，因此银行业的高速成长也就顺理成章了。但未来我国经济增长将逐渐降低对投资的依赖，况且投资的资金来源也日渐多元，直接金融兴起，间接融资占社会融资总量中的比例显著下降，全部贷款（包括本外币、委托、信托）在社会融资总量中的占比从2002年的94％降至2011年的77％，2010年还一度降至70％以下。

　　直接金融受利率管制程度较轻，对利率管制的存款、贷款产品替代性较强，这又会催生市场内生的利率自由化，这些因素均对银行业经营构成挑战。我们清晰地看到，近年全国存款总额中储蓄存款比例明显下降。虽然银行可通过多种方式参与部分直接融资业务，但传统存贷业务受此影响已不可避免。因此，与经济转型过程相伴随的还会有社会融资体系的转型，银行业也必然会在这一时期产生拐点。

　　目前资本约束、（内生的）利率自由化和金融脱媒等现象的加剧，是银行业拐点来临的明显标志。拐点来临前，银行更多的是前瞻性的主动转型，而当拐点临近后，更多的是紧迫的被动转型。在这样的背景下，国内银行纷纷提出向资本集约型增长转型的发展战略，重点开展零售银行（中小企业金融、个人金融等）、中间业务等占用资本较低的业务，减少对资产规模增长和存贷息差收入的依赖。

　　转型之路：大行的选择

　　在转型的具体实施路径上，大型银行和中小型银行存在差异。大型银行一般通过开发多种金融服务与产品，并涉足保险、信托、基金管理等其他金融领域来实现综合化经营，同时也通过拓展境外分支机构实现国际化经营，基本上就是一条全面开花的道路；中小型银行则一般走专业化、特色化经营道路。大型银行的转型多以全面开花为目标，在各项业务齐头并进的基础上逐渐向非传统存贷业务倾斜，这一转型之路更为缓慢、艰难。

　　首先，大型银行因历史原因而占据巨大的市场份额和客户基础，这是其优势，也是拓展新兴业务的现实基础。但是，随着银行业特许经营的打破，大型银行的现有客户资源成为其他银行抢占的对象。从数据上看，大型银行在贷款、存款上的市场份额，均逐年下滑，防御竞争成为大型银行的主要挑战。

　　同时，在抢占新兴领域方面，各类银行各有长短，大型银行并未表现出绝对优势。事实上，以中小企业业务为代表的新兴领域恰是竞争最为激烈，大型银行并无明显优势。中间业务方面优势较明显，这主要是受益于巨大的客户基础。综合化经营方面，我们甚至看到中小型银行也颇有成效，只有在国际化经营方面，大型银行仍较领先。

　　最后，大型银行还必须面对机制上的挑战，机制缺乏灵活，网点量多面广，易受行政干预，还背负一定的社会责任。

　　我们将在这样的背景下，分析建设银行的未来发展路径。

　　建设银行业务转型收效良好

　　在其2007年的招股说明书中，建设银行设定了各阶段的发展目标，首先是到2010年基本完成业务结构转型，力争实现公司银行业务、个人银行业务、金融市场与投资银行业务在全行收入结构中各占40％、35％、25％，形成三大板块业务结构鼎立的雏形，然后到2015年接近世界一流银行水准，2020年成为世界一流银行。

　　建设银行近几年基本上围绕2010年业务结构转型目标开展工作，并提出具体措施，可归纳为四个转型重点：（1）发展零售业务，转向批发业务和零售业务并重；（2）调整批发业务结构，转向大公司业务和小企业业务并重；（3）发展中间业务和资金业务，实现收入结构多元化；（4）稳步推进综合化、国际化进程。这是一条典型的大型银行发展思路，各项业务全面开花，并向新领域侧重。

　　我们使用全行营业收入的分类数据分析上述转型目标的达成情况。从收入分部情况上看，公司业务收入占比的确在缩小，从2004年的58％下降至2011年的49％，同时资金业务收入占比则在这段时期内相应提升7个百分点，达到20％，而个人业务收入占比则常年基本维持在30％左右，2007年曾大幅提高至33％，主要是由于2007年股票市场繁荣而带动基金代销等业务发展，但2008年即因市场下跌和自然灾害等原因，占比回落至28％。

　　再从收入分类情况上看，利息净收入占比从2004年的90％下降至2011年前的77％，同时佣金净收入从6％提升至22％，收入结构调整的效果较为显著。

　　我们再将上述两个维度做一个四大银行的横向比较。从收入分部情况上看，2011年建设银行公司业务收入占比50％，在四大银行中最低；但个人业务收入占比接近29％，也是最低；另外资金业务收入占20％，为最高。从收入分类情况上看，建设银行利息净收入占比77％，而佣金净收入则高达22％，在四大银行中最高（在所有上市银行中也是最高）。

　　因此，我们认为建设银行的转型是有所成效的，公司业务收入、利息净收入占比持续下降，佣金净收入占比持续提升，资金业务收入、佣金净收入占比在同类银行中较为突出，这符合银行业向资本集约型增长转型的方向。但值得注意的是，个人业务收入占比在2008年后就基本维持在30％左右，2010年业务结构转型目标中提到的“个人业务占比35％”的目标尚未实现，业务转型仍然是建设银行今后一段时期内的发展重点。

　　大型商业银行业务种类齐全，客户基础雄厚，一般走全面开花、有所侧重的发展道路。建设银行的传统优势领域为基建贷款、个人住房贷款等，目前积极开拓新兴领域。我们首先按业务分部信息，对建设银行的各项业务做一个小结：整体而言，建设银行优势业务明显，以基建贷款、个人房贷为主，另外中小企业贷款、信用卡等方面也具有先行优势，资金业务也表现较好，国际化、综合化仍在稳步推进，全面开花、有所侧重的发展道路十分清晰。但目前仍过于倚重上述传统优势，而包括中小企业、零售业务（除个人房贷）等方面的新兴领域成果均不显著，今后需关注这些领域的转型效果。

　　投资建议

　　我们预计建设银行2012年EPS、BPS分别为0.78元、3.78元，现价对应PE、PB分别为6.04倍，1.25倍。根据股息折现模型，我们认为其合理价值在5.55元左右，存在17.36％左右的溢价空间，给予增持评级，为首次覆盖。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。