主题：中青旅：乌镇经营持续向好 模式扩张值得期待

乌镇继续保持相对较快增长，酒店扩容影响正面：

1 季度，乌镇接待游客人数增长19.9%，营业收入增长29.9%，考虑到1 季度还下了将近40 天的雨，可见乌镇在经过高成长期后保持了相对较快的增长。我们预计前4 个月乌镇实现收入接近2 亿元，同比增速在40%左右。今年乌镇以枕水酒店为代表的中高端酒店客房数将继续扩容，预计到年底将新增300 间左右，鉴于近几年乌镇酒店入住率、房价持续攀升，扩容对业绩影响十分正面。

古北水镇建设渐入佳境，背靠北京大市场前景广阔：

天气转暖后，古北水镇建设进度明显加快，规划时已充分考虑会议、休闲度假市场的各种需求。作为面向北京市场的一个旅游产品，北京巨大的短途休闲度假、会议市场，庞大的商务、公务消费，将是古北水镇能够迅速度过培育期、实现盈亏平衡的重要依托，在兼顾在建工程进度的前提下，有望在2014 年实现盈亏平衡，而乌镇模式未来异地复制的市场空间十分广阔。

旅游服务业务发展有望提速，策略投资收益稳中有升：

通过内部架构的积极调整，公司旅游服务业务已形成能实现资源统一采购、资金统一调度的五大业务板块，运营效率不断提高，盈利能力提升逐步彰显。房地产、福利彩票、高科技产品等策略投资板块稳步发展，对公司的利润贡献有望实现稳中有升，证券投资收益将对今年业绩产生较大影响

投资建议及评级


尽管乌镇已基本度过高成长期，但游客的稳步增长、人均消费的持续提升仍将推动乌镇在未来几年保持相对较快的增长；古北水镇依托北京庞大的休闲度假、会议市场，能够相对较快地迅速度过市场培育期，在兼顾在建工程进度的前提下，有望在2014 年实现盈亏平衡。而旅游服务业务在运营机制持续改善的条件下发展势头有望提速。据此，我们继续维持对公司“买入”的投资评级。根据此次调研的情况，我们仍维持公司2012~2014 年每股收益0.854 元、0.857 元和1.03 元的盈利预测，动态市盈率分别为19.8 倍、19.7 倍和16.4倍。鉴于乌镇的持续快速增长以及古北水镇投入运营提升市场对公司未来源自旅游资源经营利润贡献的预期，短期提估值的理由依然充分，据此，我们给予公司23.8~25.5 元的目标价，对应公司2012 年28x~30xPE。

风险提示

古北水镇项目进展低于预期；2013-2014年地产结算存在不确定性。



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