主题：建设银行利润季度环比下降源于拨备支出恢复

建设银行2008 年上半年净利润的增速略低于我们预期，季度环比大幅负增长。根据建行披露的数据，其上半年EPS 为0.23 元，虽然同比增长50%，但季度环比负增长30%以上。我们调整盈利预测后认为，上半年贡献归因是：规模增长18%、息差扩大6%、中间业务收入6%、费用收入比下降3%、拨备支出负增长4%，有效税率下降18%。

　　
　　
　　2 季度利润的环比大幅负增长，我们判断主要源于2 季度建行拨备支出水平的恢复。建设银行2008 年1 季度利润同比增长93%，要大幅高于市场的预期，主要原因是1季度建行由于将90 亿元不良贷款证券化剥离后，拨备支出大幅下降，其1 季度的年化信贷成本仅为0.19%，而其2007 年的信贷成本为0.88%。在1 季报点评中，我们预测其信贷成本将恢复到0.7%以上的水平。因此，我们认为2 季度净利润环比的大幅下降是因为2 季度拨备支出的大幅增加。我们假设建设银行上半年信贷成本上升到其长期的水平，2 季度的信贷成本相应大幅上升。

　　
　　
　　2 季度各项收入增长季度环比基本持平。2008 年2 季度，营业收入增长的驱动因素，除盈利资产快速扩张外，其他如息差扩大和手续费收入高增长在2008 年2 季度都有所弱化。2 季度银行业一方面出现存款定期化的影响，另一方面贷款利率上浮也比1季度有所下降，虽有在2 季度重定价的贷款，但息差水平也难以明显扩大。而手续费收入由于去年同期基数较高，增速会有所回落。这些原因，部分抵消了盈利资产快速扩张的作用，因此2 季度建设银行营业收入环比基本持平。

　　
　　
　　上半年费用收入比还将保持在较低的水平，但较1 季度有所上升。建设银行2008年1 季度的费用收入比仅为28%，明显过低，主要是由于在07 年，建行多提了内退福利等费用。建设银行在2008 年上半年费用收入比都将保持低位，但从建设银行费用支出的季度分布预测，其费用收入比将有所上升。

　　
　　
　　建设银行2008 年后增速会明显回落，目前的估值基本合理。根据我们对银行业的判断，我们预测2008 年下半年开始建行息差的会有所回落，而由于其每年拨备支出一直较多，加上历史上风控水平也是四大行中最好的，未来信贷成本上升的压力不大。综合判断，2009 年增速会有明显的回落。目前建行2008 年P/E 为14 倍，P/B 仅有2.8 倍，估值基本合理，我们给予“中性”评级，目标价6.1 元。



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