主题：张裕A：二季度营收增速有望转正

1. 三因素导致一季度营收下降

进口葡萄酒多年累积效应的冲击；2011春节在2月份，2012年在1月份，春节对葡萄酒销售重要，一个月等于三个月或更多；2011年3月前经销商对产品涨价有预期导致一定囤货。

2. 二季度营收增速有望转正，两位数亦可期待

动力来自：春节后经销商去库存情况良好，向企业进货积极性增大；2011年开始的直控终端的效用应会继续体现；针对渠道利润率下降、和公司业务人员效率提升等问题，公司正在进行调整，具体方案仍需进一步确认，但以公司风格，可能快速推出，我们对效果持乐观态度。

3. 三大新酒庄酒产品可能加速推出

交流中，公司高管表示会加速推出新的酒庄酒，根据此前信息，推出价格定位从高至低依次为：宁夏张裕罗斯十五世酒庄、新疆张裕巴保男爵酒庄、陕西张裕瑞那城堡酒庄。我们估计，价格最低的陕西张裕瑞那城堡酒庄价格也应不会低于150元/瓶。凭借张裕庞大的渠道，我们乐观看待新品增长前景。

4. 代理进口酒是大势所趋，控制渠道有利于长远竞争

进口葡萄酒份额继续上升在一段时间内难以避免，消费者偏好的多元化是根本动力。张裕专门独立先锋公司负责进口酒代理，并计划通过专卖店方式推动进口酒的销售，并在引进时就要求知识产权归张裕所有，这有利于控制渠道和品牌，有利于提升张裕的长远竞争力。

投资建议及评级

中国葡萄酒行业是朝阳行业，营收增速有望保持15%以上，张裕仍有能力保持15%-20%的营收增速。同时，通过酒庄酒等高档产品占比上升，不断推新品提价，张裕毛利率水平仍有望稳步上升，净利年均增幅仍能达到20%-30%。我们预计12－14年EPS分别为4.49、5.52和6.78元，同比增24%、23%和23%，PE为21、17和14倍。张裕估值处历史低位，长期投资价值明显，经济波动、高基数等带来的短期业绩增速低点，公司正为迎接新成长积极准备，维持“强烈推荐”评级。(本文来源：平安证券)


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