主题：里昂给予兖煤“买入”评级

里昂证券日前实地视察兖州煤业（01171.HK）矿区后发表研究报告表示，对兖煤运作上轨道感到欣慰，而且实现煤价表现或较预期好，兖煤亦表示只有约五分之一的生产受临时价格干预措施影响。里昂相信，兖煤具备出现盈利惊喜的潜力，维持“买入”评级，12个月目标价19.2港元，较国际同业平均折让10%。

　　
　　 兖煤表示，今年上半年生产符合其目标，达全年目标的50%左右，并指出每单位开采成本上涨约5%，但里昂认为过于保守，预期成本将按年升20%，或较上半年增加11%。按内地准则计算，山西省煤矿约有18亿吨煤炭储备，但只有8亿吨适用于大规模生产，意味矿场寿命为20年。

　　
　　 据兖煤首季业绩报告，现货煤平均售价大幅上涨，较去年同期增加52%至每吨580元人民币。兖煤表示，直接销售往民营电厂的现货煤才受限制价格措施影响(去年民营电厂的销售份额占总体21%)，售卖至贸易商、钢厂、水泥公司及化工厂则不受措施限制。另一方面，澳洲奥思达(Austar)煤价已达每吨230美元，较里昂预测高约10%。

　　
　　 兖煤认为，内地煤炭短缺的原因并非出现运输瓶颈，最近山西省电力短缺便是很好的例子。公司管理层相信，主要原因是很多未有上报产量的小煤矿被关闭。由于这些小煤矿的产量一直未有计入官方统计内，故无人可预见关停的影响，直至现时煤价攀升才恍然大悟。

　　
　　 按内地准则，陕西省榆树湾项目有12亿吨煤炭储备，而兖煤至今投入的资本开支达17亿元，建立起每年生产400万吨的能力(兖煤占41%权益)。项目生产的煤炭质量相当高，热量达6500卡路里，而且不需洗煤便可使用。里昂预期，项目明年全年产量将达100万吨，而2010年则达500万吨。考虑到出现运输瓶颈，兖煤未来1-2年的目标为每年生产400万吨，当中250万吨在本地出售，150万吨售予甲醇厂。当国营大中银铁路及西宝铁路分别于09年及2010年竣工后，兖煤计划将年产量提升至800万吨，并最终达至2000万吨。

　　
　　 兖煤表示，榆树湾项目的技术为世界级，大部分设备均为进口。若计入销管成本(SG & A)及财务成本，项目现时的单位总成本介乎160至170元，而目前本地现货煤价为每吨440元(净增值税)。兖煤正向政府申请，计划兴建一条1000米长铁路，以连接矿场及全国铁路。

　　
　　 据里昂理解，榆树湾项目已开始部分生产，在调整期内，每日可生产7000至8000吨煤，而甲醇厂附属电厂正使用项目产煤。计划供应予甲醇厂的煤炭将于今年9月投产，需要采用项目产煤是由于其质量高。由于榆树湾项目40%权益由泰国公司持有，国资委在过去1至2年拒绝批准生产，并要求外资公司持股量降至25%以下，但最近国资委授权山西政府处理资产，而山西政府又授权榆林政府解决问题。兖煤预期，审批可于今年内获得。

　　
　　 兖煤持97%权益的榆林能化，甲醇年产能达60万吨，总资本开支达34亿元，当中29亿元已经投入，并计划今年9月投产，另一方面兖煤正研究新增180万吨年产能的可行性。项目每年需要150万吨煤及720万立方米水，虽然厂房位于沙漠地带，但政府已批准项目每年从当地蓄水库抽取1100万立方米的水。

　　
　　 按现货煤每吨440元计算，每吨甲醇生产成本约2000元，当中45%为煤炭成本。目前甲醇现货价为每吨3500至4000元，意味项目盈利能力良好。兖煤估计于2007至2010年间，内地甲醇需求的复合年增长率约12%。由于甲醇具毒性，政府仍在研究将甲醇添加至汽油或柴油的可行性。一旦获得批准，甲醇需求增长将更为快速。

　　
　　 里昂表示，维持对兖煤的盈利预测，料上半年利润将按年增长逾80%，但由于现货煤价格已高于其预测，盈利有高于预期的可能。里昂预期，兖煤今明两年全年纯利分别为58.9亿元及72.2亿元，每股盈利按年增长率分别为82.2%及22.5%，市盈率分别为10.9倍及8.4倍，市净率分别为2.4倍及1.9倍，股息回报为2.4%及3.1%。


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