主题：贵州茅台：近期公布2012年财务预算方案

事件：
　　贵州茅台近期公布2012年财务预算方案：预计2012年实现收入增长51%左右，营业成本增加32%左右，营业税金及附加增长28%左右，销售费用增长28%左右，管理费用增长25%左右。根据预算估计2012年实现收入278亿，EBIT为196亿，同比增长63.2%，超市场预期。
　　公司在近期发布的国酒茅台年度社会责任报告中提出，茅台酒2012年产量将达到33000吨，其他系列酒产量将达到41800吨，集团公司确保实现销售收入（含税）350亿，力争370亿。我们测算，集团公司2012年销售额同比增长47.7%。
　　经济萎靡，政务限制高档酒消费，但仍旧抵挡不住茅台酒正常放量。从实际终端开瓶量来估计，我们认为高端酒（零售价1000元以上）在4-5月份出现了明显萎缩，近期茅台、五粮液、国窖1573的一批价逐月降低（茅台1200-1400元，五粮液和国窖700-800元左右），主要在于部分经销商预期悲观出现抛售，还在于部分经销商的资金链出现问题。我们估计高端酒的一批价可能还会进一步回落，到7月份可能会企稳回暖。由于茅台酒出厂价仅为600-700元，相比现在1200元的一批价而言，经销商还是愿意积极打款，致使贵州茅台公司能实现正常放量，随着新增经销商以及直营店的销量增加，公司还有很大部分的单价结构调整带动收入增长。
　　白酒产业链条长，渠道利润空间大，使得今年白酒企业收入高速增长依旧。从今年1季度实际的终端消费来看，我们观察到大众消费品和酒水消费都很萎靡，肉制品、乳制品、休闲食品、葡萄酒、啤酒等细分行业实际消费并不好，但由于白酒产业链条长，渠道利润空间大，终端消费缓慢下降的传递效应现在还仅仅停留在渠道商中。（葡萄酒产业链条短，国产酒渠道利润低，终端消费下降很容易影响张裕的销售额）。目前，高档白酒一批价逐月回落首先压缩经销商利润，若今年中秋国庆终端消费起不来，可能会直接影响到白酒厂家。
　　即使消费增速放缓，但仍旧不乏消费升级。例如啤酒、乳制品、奶粉、榨菜、方便面、白酒、葡萄酒等还是存在很强的消费升级。各个品类中具有较强定价权的公司综合毛利率还是在缓慢提升。尤其是300-800元的中高档白酒产品消费量仍旧增加较快，再加上中高档白酒和中低档白酒市场集中度快速提升，使得二三线白酒上市公司的业绩增速似乎仍旧较快。
　　总体来看，白酒行业景气度在下移，目前应是行业盈利高点，未来收入增长主要在于集中度快速提高，以及结构调整。对于高档酒（零售价在1000元以上）而言，贵州茅台安全垫最厚，同时，公司加大了直销力度，可以回收部分渠道利润，未来几年业绩增长还有很强的保障。
　　2012年公司经营思路：加大直销力度，加快直营店的建设，加快系列产品“汉酱酒”和“仁酒”的市场导入和开拓。公司从2011年开始实施茅台酒直营战略，目前已在全国各地设立了13家国酒茅台自营公司，总投资额2亿元。2012年贵州茅台销售公司将自行投资不超过8.5亿元在全国31个省会城市及直辖市共计设立31家全资自营公司。预计公司业绩增长主要依靠：1）推出价格更贵的不同规格、不同包装的茅台酒获取结构调整；2）针对部分经销商进行超额部分提价；3）加大直销力度变相提高出厂单价；4）实现1500-2000吨销量增长。
　　未来2-3年来看，我们估计贵州茅台酒终端零售价将会稳定在1519元，以帮助公司实现稳步放量的基本战略，同时，公司将会通过直营方式回收部分渠道利润。
　　盈利预测：
　　上调对公司2012年收入和业绩预测，估计2012年收入实现281亿，增长52.9%，净利润实现144亿，增长64.3%，EPS为13.86元，当前股价对应2012年动态PE为16.6倍，维持“买入”评级，给予目标价277元，对应2012年动态PE为20倍。
　　主要风险：
　　宏观经济进一步下滑，导致终端消费进一步萎靡，经销商利润压缩资金紧张使得公司实际放量出现下行风险。
　　(海通证券)

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