主题：中国神华：煤制油／烯烃注入 估值优势明显

神华公告拟以A 股募集资金及自有资金收购集团部分煤化工和煤炭业务，包括其全资子公司中国神华煤制油化工有限公司和持股51%的陕西神延煤炭有限责任公司的股权或资产。拟收购业务2011 年权益净资产占公司净资产的比率低于7%（即156.2 亿元），2011 年权益净利润占公司净利润的比率低于4%（即17.9 亿元）。

评论

资产注入规模显著，体现了集团大力支持。我们预计收购总价款为450 亿元左右（煤制油和煤制烯烃各200 亿元，煤炭50 亿元）。

算上本次注入，集团已连续3 年注入资产，体现了集团对上市公司的大力支持，与我们长期重申的观点一致。

煤化工资产优良，未来将成为公司重要增长点。收购煤化工资产主要包括鄂尔多斯108 万吨/年直接液化煤制油项目和包头60 万吨/年煤制烯烃项目，上述项目均已于2011 年正式投产，合计实现收入121 亿元，净利润13.7 亿元。由于油品和烯烃价格均与油价高度相关，而后者长期高位运行，成本则有望随着项目运营成熟而下降，因此未来盈利还有较大的提升空间。

一体化模式将进一步深化。新型煤化工不仅具有较好盈利能力，而且将丰富公司一体化模式，形成煤-电-路-港-航-油的完整产业链。鄂尔多斯煤制油项目一期还将建设2 条108 万吨/年生产线，二期再建2 条108 万吨/年生产线，最终规模540 万吨/年；煤制烯烃二期将建设120 万吨/年生产线，最终规模180 万吨/年。

煤炭资源和产能有所增厚。神延公司正在建设西湾露天矿，该矿位于榆神矿区，煤质属于低硫、特低灰、低水分、特高热值动力煤；可采储量6.9 亿吨，相当于中国神华2011 年底可采储量的3.6%；设计产能1000 万吨/年，相当于中国神华2011 年底产量的3.5%。该矿尚处于筹建阶段，预计尚需投入建设资金50 亿元左右。

估值与建议

估值便宜、攻防兼备，维持推荐。公司A/H 股2012 年P/E 分别为11.0 倍和9.3 倍，A 股远低于行业中值的15.2 倍，A/H 股均低于历史中值的13.7 倍和13.7 倍，估值优势明显。由于欧债风险尚未完全释放，H 股仍有一定压力。但国内政策微调节奏加快将形成一定支撑，而公司估值便宜、长期稳健增长、一体化模式无可比拟、并拥有集团的大力支持，投资价值显著，维持推荐。

风险

欧债危机恶化；国际油价大幅下跌。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。