主题：造纸行业：月度报告显示景气并低估 推荐7只股

供给增长很可能低于预期

我们之前根据《造纸产业发展政策》的产能规划测算，2005~2010年产能的年均增速为5.2~6.6%，它显著低于1999~2005年的14.0%，并明显低于历史上9~10%的消费增速而形成未来年份供求关系改善的基础。

　　如果以2007年为起点，2008~2010年的产能供给增速很可能还要低于上述的测算。2007年国家统计局数据显示国内纸及纸板产量为7787万吨，我们谨慎采取7200万吨，而07年国内纸业开工率为81%，则当年的产能大致为8800~8900万吨，这已经非常接近政策所规划的2010年9000万吨的产能目标，这表明国家发改委于2008~2010年的三年内几无项目审批空间。即使考虑对落后产能的淘汰，其留下的新增产能的空间也非常有限，2008~2010年最大新增产能只有450万吨，年均增速最高也只有2.4%，它仍低于我们上述的测算5.2~6.6%。

　　行业景气总体上升

我们因此预计，未来三年将是国内造纸项目获批难度很大的时期，存量产能不过剩的纸种均有机会拥有可观的盈利空间。我们对各纸种的开工率预测显示，景气上升的纸种排序为文化纸、铜版纸和涂布白纸板（含白卡），其盈利能力仍将上升；景气下降的工业包装纸可能迎来转机；景气谷底的新闻纸仍将消化过剩产能。

　　行业处于低估状况

我们测算主要纸业公司目前价值大部分处于低估状况，平均低估两成，具体公司的低估程度分别为：晨鸣纸业16%、景兴纸业39%、岳阳纸业37%、博汇纸业8%、华泰股份21%、银鸽投资20%。

　　维持行业及公司评级

我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对晨鸣纸业、景兴纸业、岳阳纸业“推荐”的投资评级和对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。

供给增长很可能低于预期

我们之前根据《造纸产业发展政策》的产能规划（由2005年的7000万吨提高到2010年的9000万吨）测算，2005~2010年产能的年均增速为5.2~6.6%，它显著低于1999~2005年的14.0%，并明显低于历史上9~10%的消费增速而形成未来年份供求关系改善的基础。

　　如果以2007年为起点，2008~2010年的产能供给增速很可能还要低于上述的测算。2007年国家统计局数据显示国内纸及纸板产量为7787万吨，我们谨慎采取7200万吨（因历史上国家统计局数据高于造纸协会数据，如04~06年国家统计局数据为5413万吨、6205万吨和6804万吨，它们均高于造纸协会的统计数据4950万吨、5600万吨和6500万吨大致300~600万吨），而07年国内纸业开工率为81%，则当年的产能大致为8800~8900万吨，这已经非常接近政策所规划的2010年9000万吨的产能目标，这表明国家发改委于2008~2010年的三年内几无项目审批空间。

　　即使考虑对落后产能的淘汰，其留下的新增产能的空间也非常有限。依据国务院《节能减排综合性工作方案》，“十一五”期间计划淘汰落后造纸产能650万吨，2006~2010年的年度目标分别为210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨。因此，2008~2010年的目标总和只有209.5万吨，而07年下半年以来我们不完全统计国内关闭的小型浆纸厂商不少于1000家，产能不低于400万吨，即未来三年可淘汰产能不会超过250万吨，再加上2007年产能与2010年规划产能200万吨的差距，2008~2010年最大新增产能只有450万吨，年均增速最高也只有2.4%，它仍低于我们上述的测算5.2~6.6%。

行业景气总体上升

我们因此预计，未来三年将是国内造纸项目获批难度很大的时期，存量产能不过剩的纸种均有机会拥有可观的盈利空间。我们对各纸种的开工率预测显示，景气上升的纸种排序为文化纸、铜版纸和涂布白纸板（含白卡），景气下降的纸种为工业包装纸，景气谷底的纸种为新闻纸（我们将于近期发表各纸种景气趋势专题报告，其中会详细测算各纸种开工率趋势，敬请关注）。

　　基于项目获批难加大，我们预期：

　　景气上升的三类纸种盈利能力会进一步提高；

景气刚刚开始下降的工业包装纸则可能出现转机，我们有理由相信玖龙、理文庞大的产能扩充计划可能受阻，一是可能受阻于上述调控政策；二是可能受阻于设备供应瓶颈，我们了解到两公司未来两年700万吨的新增产能计划METSO和VOITH于期内及时提供纸机比较困难；三是可能受阻于产业政策对市场占有率35%上限的控制，玖龙目前市占率在20%左右；

景气谷底的新闻纸仍将消化过剩的存量产能，利润变化主要由ONP价格决定。

维持行业及公司评级

我们测算主要纸业公司目前价值大部分处于低估状况，低估程度分别为：晨鸣纸业16%、景兴纸业39%、岳阳纸业37%、博汇纸业8%、太阳纸业-8%、华泰股份21%、银鸽投资20%。我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对晨鸣纸业、景兴纸业、岳阳纸业“推荐”的投资评级和对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。

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