主题：家电行业：二季度增速放缓原因分析及投资建议

空调、冰洗等白色家电二季度国内销售增速放缓，原因主要有以下几点：一季度空调经销商预期偏乐观，提货量较高；空调销量占比较高的南方地区降水偏多，对空调销售造成负面影响；通胀的经济环境抑制终端消费需求，与天气关联度并不是非常强的冰箱、洗衣机等大家电产品5月份销量亦出现增速的大幅放缓。

　　
　　 行业困境将提升优势品牌市场地位。（1）三四级市场增长依然好于一二级增长，具有三四级网络优势的品牌将持续受益。（2）行业需求端与成本端的压力将促进优胜劣汰。因市场火爆而诞生的诸多中小品牌正在逐渐被淘汰,行业内增长最好的品牌依然是格力、海尔、美的这样的一线品牌。（3）中高端产品增长良好，但是外资品牌增长不如国内品牌，理由何在？成本压力下，外资品牌试图通过提价转嫁成本压力，但是需求遭遇经济下滑影响，转嫁的传导能力趋弱，而相对具有价格优势的国内优势品牌则取得了更好的表现。

　　
　　 上半年整体增速平稳。虽然5月份所披露的行业数据出现较大幅度下滑，但是综合前5个月的情况来看，增速依然较为平稳。除空调外，各项家电产品总销量增速依然维持在20%以上增速。空调受到短期天气因素的影响出现暂时性的低迷。虽然空调由于天气因素的原因导致短期内出现增长低迷的状况，但是从产品价格的走势来看，1-5月份空调产品的平均涨幅接近5%，产品结构依然在持续优化。空调行业面临能效提升的行业升级。

　　
　　 估值相对市场折价已处于历史较低水平。从估值的角度来看，目前白电公司相对于历史估值来看已经具有明显的折价（白电估值相对于市场估值为0.86倍，历史平均倍数为0.91倍），我们认为价值存在低估，下跌空间不大，是较为安全偏防御型的行业配置。如果下半年房地产的影响符合我们预期，即房地产销售面积下降10%，相应空调需求下降2.5%以内，那么销量增长会好于市场预期，则将成为行业估值反弹的最好催化剂。

　　
　　 我们重点跟踪的四家公司的中报业绩依然保持良好增长：预计格力电器、苏泊尔、美的电器以及青岛海尔的收入增速分别为30%、35%、50%、25%；净利润增速分别为100%、35%、30%和35%。

　　
　　 投资案件

　　
　　 投资评级与估值

　　
　　 短期内，我们对行业的评级为“中性”。二季度遭遇“凉夏”的天气打击，行业增速明显放缓，同时由于经济减速，各类家电产品需求出现明显放缓迹象。

　　
　　 根据历史上的白电估值水平，我们认为目前白电估值较市场整体估值的折价水平已经低于历史平均水平（白电估值相对于市场估值为0.86倍，历史平均倍数为0.91倍），估值较为安全。如果下半年行业增长趋势好于二季度，则估值将有所反弹。

　　
　　 关键假设点

　　
　　 假设房地产对空调内销量的影响滞后半年，且新屋装修带动的空调需求占比为25%；出口增速与上半年基本一致；产品结构调整能够如期实现对原材料成本上涨压力的转嫁。

　　
　　 有别于大众的认识

　　
　　 市场可能认为：上半年的增长趋势可能意味着白电行业增长出现拐点，增速严重放缓将成为趋势，而且房地产对空调行业的负面影响将较大，行业中期业绩将低于预期。

　　
　　 我们认为：上半年的增长趋势尤其是空调的增长趋势与天气的原因关联度较大，并非体现的是长期增长趋势的大幅放缓，我们对中国空调市场的判断依然是处于成长期，不仅农村的空调市场尚处于未启动状态，城镇家庭的空调普及率也仅有40%；虽然二季度增长明显放缓，但是上半年整体增速依然较为平稳，各家龙头公司的中报不会低于预期，中报依然体现出良好的较高速度增长。我们重点跟踪的四家公司的中报业绩依然保持良好增长：预计格力电器、苏泊尔、美的电器以及青岛海尔的收入增速分别为30%、35%、50%、25%；净利润增速分别为100%、35%、30%和35%。

　　
　　 股价表现的催化剂

　　
　　 行业销量增长超预期。由于房地产对空调销售有滞后影响，假使下半年房地产对空调内销增速的影响符合我们之前的预期，即房地产销售面积下降10%，相应空调需求下降2.5%以内，则行业增速可能超过预期，将成为估值反弹的最好催化剂。

　　
　　 核心假设风险

　　
　　 房地产销售状况继续恶化；出口反弹乏力。

　　
　　 1.二季度内销经历“凉夏”

　　
　　 空调、冰洗等白色家电二季度国内销售增速放缓，原因主要有以下几点：

　　
　　 （1）一季度空调经销商预期偏乐观，提货量较高。一季度经销商普遍对今年的空调市场判断较为乐观，这种乐观来自于07年全行业内销量24%的增长，更来自于07年第四季度44%的增长。因前期较高增长所引致的乐观预期体现在一季度厂家较高的出货增速，一季报美的电器收入增长为74%，格力电器收入增长为53%。一季度的较高提货量由于遭遇凉夏成为渠道的库存负担，因此亦大大影响了二季度的提货量。

　　
　　 （2）空调销量占比较高的南方地区降水偏多，对空调销售造成负面影响。

　　
　　 今年6月份全国平均降水比正常偏多，是近10年来最多的一个月份。广东平均降水量是1951年以来，6月份降水最高的一年，正常情况下广东省6月份降水只有281毫米，但是今年的6月份降水达到734毫米。南方从5月16日开始进入较为连续的5次大范围降水过程。其中，5月26日到6月19日，广西、湖南、湖北、江西、浙江、安徽、云南等十省平均降水量均为1951年以来最多。而南方10省市空调销量全国占比达到40%左右，影响较大。5月~7月三个月的销量占到了全年销量的40%左右。7月份天气有所好转，降雨范围有所缩小，但是广东地区阵雨天气依然偏多。

　　
　　 2行业困境将提升优势品牌市场地位

　　
　　 我们在数据中发现以下几点现象，得到一些启示，结论是国内的优势品牌竞争力将在行业困境中增强：

　　
　　 （1）三四级市场增长依然好于一二级增长，具有三四级网络优势的品牌将持续受益。从中华商务网披露的国内市场增速以及中怡康披露的国内市场增速来看，三四级市场的增速高于市场整体增速。这种趋势尤其体现在冰箱和洗衣机产品上。虽然农村的市场需求对收入变化的敏感性较高，但是正如我们分析的冰洗农村市场尚处于成长期，增长依然较其他地区偏快。因此渠道下沉能力较强的品牌将有更好的表现，强势品牌对应强大的销售网络，更有利于捕捉增速最快的市场机会。

　　
　　 （2）行业需求端与成本端的压力将促进优胜劣汰。三四级市场尤其是农村市场的高增长引致行业新进入者增加，这在冰箱行业体现的尤为明显。很多之前并未涉足家电产业的企业开始制造冰箱，2005年以来到去年年底，宁波慈溪地区从事冰箱生产的企业就有50家。而2008年二季度开始白电行业开始面临钢价上涨、人民币快速升值的成本压力，同时又面临内需增长与出口增长同时放缓的双重压力，因市场火爆而诞生的诸多中小品牌正在逐渐被淘汰。这也从行业数据中得到了印证，行业内增长最好的品牌依然是格力、海尔、美的这样的一线品牌。

　　
　　 空调行业面临能效提升的行业升级。由于明年我国的空调行业能效标准会强制提高到目前五级能效比的2级，为了鼓励消费者购买价格更高的节能空调，据媒体报道国家发改委拟对1、2级高节能空调给予财政补贴。之前我们对消费者难以接受高价格的节能空调的担心有所缓解，政府的财政补贴无疑将促进消费者对节能空调的消费热情。目前具体的补贴政策尚在讨论之中，补贴的对象是节能空调的消费者抑或节能空调的制造商，目前尚无定论，但最终结果都将加速节能空调、甚至变频空调的普及，产业升级将加速，具有领先的研发技术能力的优势品牌将从中获益。

　　
　　 4出口增长趋势略好于内销

　　
　　 与内销趋势不同的是，在经历了2月、3月连续两个月的小幅下滑之后，4月、5月重回增长状态，且5月增幅较4月有所提升。但是我们对后期的出口增长增速不能过于乐观，因为去年下半年出口增速明显偏高，会致使今年同比的基数较大。

　　
　　
　　 5投资策略与中报前瞻

　　
　　 虽然08年的白电行业面临需求下滑的行业风险，但是从中长期来看，我们认为空调行业依然有很好的增长前景，根据一个家庭2.5台的保有量水平测算，目前空调在城镇家庭的普及率仅有40%，大大低于冰箱和洗衣机95%以上的普及率。农村的空调市场更是几乎相当于空白，后续增长的潜力巨大。

　　
　　 根据我们的需求预测模型（假设及结论见年中策略PPT），我们初步预计空调行业在09年中期开始明显回暖，2010年开始走向国内市场的又一波增长高峰。

　　
　　 从估值的角度来看，目前白电公司相对于历史估值来看已经具有明显的折价（白电估值相对于市场估值为0.86倍，历史平均倍数为0.91倍），我们认为价值存在低估，下跌空间不大，是较为安全偏防御型的行业配置。如果下半年房地产的影响开始显现，符合我们的预期即房地产销售面积下降10%，对应空调需求下降2.5%以内，那么销量增长会好于预期，则将成为行业估值反弹的最好催化剂。


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