主题：中国神华：启动大规模资产注入 上市步伐加快

投资要点


“中国神华[24.89 0.24% 股吧 研报]煤制油化工有限公司” 主要从事煤直接液化和间接液化、煤制烯烃、煤制甲醇的生产。旗下主要重点投资建设了3 个大型煤制油、煤化工项目：（1）鄂尔多斯[10.49 0.00% 股吧 研报]煤百万吨直接液化示范项目；（2）费托合成催化剂技术的年产18 万吨煤间接液化示范工程项目；（3）包头煤制烯烃项目。另外还有大型在建煤化工项目。目前，包头煤制烯烃和鄂尔多斯煤制油项目贡献主要利润。

鄂尔多斯煤直接液化试生产线是全世界第一套商业化运行生产线，项目于2002 年9 月得到国家计委正式批准，年产油品100 万吨，总建设规模为年产油品500 万吨。2011 年生产油品76.5 万吨，预计实现净利润约3~4 亿元。

包头煤制烯烃项目是世界首套、全球最大煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，核心装置采用具有中国自主知识产权的DMTO（甲醇制低碳烯烃）工艺技术。主要生产装置包括：180 万吨／年甲醇装置、60 万吨／年甲醇制烯烃（MTO）装置、30 万吨／年聚乙烯装置、30 万吨／年聚丙烯装置。2011 年正式投入商业化运营，共生产聚烯烃产品49.5 万吨，甲醇56 万吨，净利润约10 亿元。

正在筹建的大型煤制油化工项目包括：年产120 万吨煤基烯烃及下游化工产品的神华-陶氏榆林循环经济煤炭综合利用项目、年产20 亿立方米鄂尔多斯煤制天然气项目、呼伦贝尔褐煤精炼多联产项目、新疆煤炭清洁转化项目、山西煤焦化一体化项目、陕西甲醇下游加工项目等。

“陕西神延煤炭有限责任公司”为神华集团与陕西延长石油集团共同出资48 亿元成立的煤炭生产企业，其中神华集团股权占比51%。目前旗下煤炭资产为西湾露天煤矿，总资源储量7.52 亿吨，年生产能力1000万吨，服务年限62 年。目前项目累计完成投资29.56 亿元，该矿的可研报告、水土保持方案、环评报告、节能评估报告等已经通过评审，煤矿设计方案已审定，我们预计该矿可能在2012 年~2013 年进入投产期。由于西湾煤矿煤层浅，煤质较好，是优质化工用煤和动力用煤（主要为神华集团和延长石油集团各自的煤炭转化项目供应原料煤和燃料煤），销路有保障。假设完全达产后吨煤利润150 元/吨，则年净利润可达到15亿元。

对公司业绩的影响：

假设本次收购于2012 年顺利完成，考虑到煤制油项目和煤制烯烃项目进入优化生产阶段，且预计2012 年原油价格同比将有所上涨，本次注入的煤化工资产将对公司2012 年贡献4%~5%左右的利润增长，而陕西神延煤炭公司主要为公司2013 年贡献利润增量。

我们继续看好公司的投资价值，未来数年公司业绩将保持稳健增长。

公司在鄂尔多斯新街矿区的成功获批，确立了长期资源储备的重大突破。根据公司近期公告：新街台格庙矿区资源储量预计130 亿吨，是神东矿区周边尚未开发的大型整装煤田，目前发改委已经全部配置给神华，股权占比70%。矿区资源条件适宜大规模机械化开采，可规划建设年产亿吨级商品煤的现代化矿区。新街台格庙矿区与神东矿区相邻，整装勘查开发，可充分利用公司现有基础设施，发挥矿、电、路、港、航一体化运营优势，促进公司可持续发展。目前该项目处于前期规划阶段，作为长期储备项目，预计2015 年以后逐步释放产能。

集团资产持续注入仍可期待：

包括煤矿和煤化工资产。2011 年上市公司产量为2.82 亿吨，神华集团煤炭产量4 亿吨，后续仍有1.18 亿吨的煤炭产量可注入到上市公司（其中神华宁煤集团产量7012 万吨）。根据集团公司的表态，在必要和成熟的时候都将有可能注入到上市公司。

增速变缓但增长明确：

（1）煤制烯烃和煤制油的增量、在建煤矿和本次资注入煤矿的投产；（2）新增装机容量快速增长，另外公司也是煤电体制改革的受益者；（3）新建准池铁路和巴准铁路将大幅解决运输瓶颈，下游朔黄线的运输能力可以有进一步释放空间。（4）神华天津煤码头二期扩能工程、黄骅港三期扩能工程正有序进行，建成后自有港口煤炭中转能力将达到2.3 亿吨，增长66%。（具体可参考我们的中国神华系列研究报告）。

投资建议及评级


我们预测公司2012 年~2014 年归属于母公司净利润为449 亿元、548 亿元、614 亿元。折合每股收益2.36元、2.76 元和3.09 元。按照目前的价格对应PE 分别为11、9.4、8.5 倍，估值处于行业较低水平。我们认为，神华具备良好的业绩稳健特征，作为产业发展的标杆性企业，低估值+稳健成长+资产注入+大股东增持，我们认为具备较高的安全边际，继续看好中国神华的投资价值。目标价格区间33.07~35.36 元，中枢价格34.22 元，维持“买入”评级。(本文来源：齐鲁证券)


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