主题：云南城投一级开发毛利100%何解？


2012年07月09日 06:26 来源： 理财周报

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　　国信房地产分析师方焱提出的“招保万金”口号风靡一时。这四家公司几乎都是高周转模式的主流公司代表。

　　对“招保万金”解读已经很多。接下来，我想谈谈方焱的另一个非著名口号“云天星球”。这一口号诞生背景是，业界普遍认为，地产的下一个机会在二三线城市。

　　首先看看云南城投（600239）。因为其城投模式特殊性，云南城投财务报表不能用主流的地产开发模式按图索骥解读。看好它的人，多是冲着昆明市政府和公司合作一级土地开发去的。

　　这个涉及到地产商盈利本质：分两部分。第一部分是土地升值。第二部分是建筑附加值。我和圈子里多位高管交流过，第一部分才是房地产暴利实质所在。

　　从云南城投业务结构看，主要分为三块：房地产一级开发、房地产二级开发和物业服务。从2011年营业收入看，房地产一级开发6912万，二级开发7409万，物业592万。从收入结构看，二级开发即房地产开发业务贡献比49%最高，一级开发收入占比46%。

　　进一步看，云南城投二级开发业务即普通房地产开发业务，毛利率只有16.3%，远低于行业39%的平均毛利率。可以看出，二级开发业务并非云南城投强项。云南城投虽然拥有云南大量土地储备，但缺乏成熟的地产运作管理经验，所以和万科、中海、华侨城合作是聪明选择。由此，被别人分一杯羹也就难免。

　　从营业利润看，一级开发营业成本是0。也就是说，一级开发业务毛利率是100%，云南城投89%的营业利润来自一级开发。也就是说，与昆明政府合作的一级开发，是云南城投的主战场，有暴利之嫌。

　　为什么云南城投的一级开发业务营业成本为0？这与云南城投记账方式有关。云南城投主要一级开发项目环湖东路土地。具体模式是，云南城投负责前期的土地征收、拆迁、评估，提供资金等，使土地达到可“招拍挂”状态。政府拍卖土地后，收益扣除总成本后土地出让纯收益和公司五五分成。一级开发项目收入确认，是按照政府承诺的至少支付“开发总成本的5%”保底数入账。

　　对一级开发的土地，云南城投并无产权也不属于建造合同，所以前期土地开发垫付的资金不能像其他房地产公司一样放在存货中，云南城投简单地设置了一个笼统的科目，把一级开发相关的所有成本56.3亿全部放在其他流动资产中，收到政府返还成本，再抵消该项目金额。

　　这笔巨额的56.3亿其他流动资产，占云南城投的138亿总资产的41%。这个资产结构在地产公司中非常罕见。去年挂牌1623亩拍出183亩，大部分流拍，政府兑现问题很大。有人还说，政府对之前大方承诺的五五分成有所悔意。

　　今年一季末，云南城投资产负债率是73%。这个数字，比大部分普通二级市场开发商的更恐怖。因为，别人账上有大量预收账款，而云南城投只有2.4亿预收账款，其余是56.3亿难以预见收回的给政府的垫款。

　　我的结论是，100%毛利是虚的，投资者需要密切关注当地政府政策动向。这块蛋糕看起来诱人，吃起来不一定香。

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