主题：医药行业：VE的景气可能将持续到2010年

我们对下游的研究发现一个重要却未引起投资者关注的事实：2007年以来随着规模化养殖的迅速扩大，养殖业进入3-4年的景气周期，导致维生素的需求急剧增长，这是导致维生素价格上涨的一个重要因素。在政府的扶持下，国内规模化养殖的占比从50%提升到70-80%，直接导致了饲料需求急剧增长，并间接拉动了VE、VA、VC等饲料添加剂的需求。统计局数据表明，2007年中国混合饲料产量为9320万吨，比上年的7590万吨增长了23%。

我们对化学合成法生产的VE市场前景继续保持乐观态度。由于技术壁垒的难度、建厂周期等因素导致未来2年新产能难以出现，而受制于关键中间体的供应瓶颈，现有生产者中短期内都难以提高产能，供应紧张关系将持续到2009甚至是2010年。

欧洲权威机构Feedinfo公布的调查报告进一步印证了我们观点和判断。预计2008年第3季度全球饲料级VE（50%）市场供应仍将持续紧张，因为生产中断，中国的后勤供应不足给全球的总供应量进一步的压力。

尽管在过去的18个月里VE（50）的价格急剧上涨，每吨纯饲料VE的附加成本仍然比较适中，大部分受调查者都没有改变生产配方的计划。

2-3年内建立一个新的绿色环保VE生产厂的花费估计在2-3亿美元。除了建厂的花费，新的生产厂还面临寻找能确保关键中间体供应量的战略合作伙伴的问题。过去VE油生产商停止生产正是因为他们不能确保一些关键中间体的长期供应来源。受制于此，我们判断新的产能中短期内不会出现。同样理由，现有VE生产者也没有能力在短期到中期内提高产能，市场而对供应的关注将持续到2009年。

我们继续维持对VE行业的增持评级，投资建议增持相关受益公司浙江医药和新合成．

国际饲料信息网Feedinfo（欧洲权威媒体）最近刊登的报道进一步印证了我们对维生素行业尤其是化学合成法生产的VE发展趋势的观点和判断，同时也给我们新的观察思路。

　　从根本上来说，价格是供需变化的结果，我们一直过多的关注了供给方的变化，却未认真仔细的观察需求方的情况。通过与我们农业研究员的讨论，我们获得了一些新的启示。而对下游行业的调研更让我们发现了一些以往尚未为投资者关注的重要变化。

　　养殖业进入景气周期，拉动维生素需求加速增长

维生素产品70%用途是在饲料添加剂，从产业链来看，养殖业的变化是拉动维生素需求增长的根本因素。

随着以金砖四国为代表的发展中国家的经济发展，人们生活水平迅速提高，对肉、蛋、奶等动物食品的消费需求在不断增加，导致养殖业的持续发展。

欧美等发达国家很早就完成了养殖业的规模化、集约化生产方式的变革，但在发展中国家，养殖业的规模化普及还远没有完成。我们调查了中国养殖业的现状发现，家庭散养依然是我国养殖也的主要方式，业内人士估计2006年家庭散养：农场集约化养殖的比例是50%：50%；而以2007年初的蓝耳病为契机，政府出台了一系列文件和政策，大力鼓励和扶持规模化养殖，目前规模化养殖约占了70-80%的肉食品供应量。

2006年5月以来，我国生猪收购价格出现了恢复性和报复性的上涨，到2008年，已经突破17元。由于猪肉的收购价格迅速提高，养殖场的盈利能力迅速提升，进入了3-4年的复苏周期。我们判断，我国的养殖业从2007年下半年开始复苏，景气周期将持续到2010年。与此同时，我们观察到，国内养殖场的建设正全面铺开，仅海南省2008年上半年就增加了13个万头猪场。

　　养殖业的繁荣直接拉动了饲料的消费需求，也间接刺激了VE、VA、VC等维生素的需求增长，我们相信这能够为维生素产品涨价提供一个很好的注脚。我们观察到的数据是：

　　中国统计局数据表明，2007年中国混合饲料产量为9320万吨，比上年的7590万吨增长了23%。

　　根据中国饲料工业协会信息中心的统计，2007年中国工业饲料（配合、浓缩、预混）产量达到1.23亿吨，同比增长11.5％，而2008年1-4月，全国饲料总产量约为3920万吨，同比增长13.6％，消费需求进一步加速。

产能压缩进一步刺激了供需矛盾，导致价格迅速上涨

我们在前期报告中详细讨论了化学合成生产的技术壁垒，并指出由于技术壁垒的难度、建厂周期等因素导致未来2年新产能难以出现。我们继续维持这种观点，对化学合成工艺生产的VE、VA产品市场前景的乐观态度。

ADISSEO的退出生产，使得VE出现了约10%的供应缺口，导致了供需矛盾的紧张，并且这种紧张关系在四家企业共同维持价格联盟的情形下得以维持较长时间。

也正如我们前期报告所指出的，这次的价格上涨，也知识对历史价格的恢复性上涨。

除此以外，由于中间体的供应瓶颈，现有生产者扩大供给的可能性也不大。

　　生产VE油的关键中间体包括异植物醇（iso-phytol），间甲酚（meta–cresol），三羟甲基丙烷（TMP）等，这些中间体的用途狭窄，市场需求有限。目前，间甲酚、三甲基氰醌中间体的供应已经为新合成这四家企业的长期定单全面控制，并没有多余的供应量。具备VE生产技术的西南合成正是因为无法获得关键中间体三甲基氰醌而无法投产。

　　值得指出的是，间甲酚仅仅是石油冶炼的一个副产品，很少有企业会为了提供一个副产品而去重新建设一个提炼基地。

　　正如报告里所分析的，能生产这些中间体的公司的数目很有限，进入这个市场的门槛也很高，特别是间甲酚的供应很有限，由于一个大的生产商的停止供应，因此至少到2010年间甲酚的供应仍将是问题。

刚性需求导致饲料配方难以改变

在价格高企的背景下，人们担忧饲料企业会减少维生素的使用量甚至是完全放弃。但显然这种担忧是多余的。

　　在家庭散养中，或许存在替代食物，但对规模化养殖而言，饲料仍然是猪、鱼、鸡等动物的主要喂养方式，而饲料中的VE、VA等添加剂对动物的快速成长则显的至关重要了。

　　调查报告也指出，尽管在过去的18个月里每千克VE（50%）的价格急剧上涨，每吨纯饲料VE的附加成本仍然比较适中；短期内改变VE的含量是一个相对复杂的工作，而来自预混料使用者的反馈表明，他们避免执行减少添加量标准，成熟市场的生产者均没有改变饲料配方的计划。

需求与供给的弱弹性维持价格高企

我们也试图用经济学中的需求-供给曲线理论来描述这个价格变化过程。

　　在四家企业寡头垄断的格局下，随着各方对价格取向的高度一直，供给曲线变的非常陡峭，并且受制于中间体的供应瓶颈，扩产的可能性不大。

　　而在规模化养殖的背景下，维生素添加剂具有非常大的刚性，使得需求曲线非常陡峭甚至是接近于一条直线。

　　两条非常陡峭的曲线交叉的结果是，供给曲线的微弱变化都可能导致价格的急剧变化。

附文：饲料级维生素E：今年夏天市场供应紧张（原文译文，转自健康网）

　　近日健康网从Feedinfo（欧洲权威媒体）获悉，2008年第3季度全球饲料级VE（50%）市场供应仍将持续紧张，因为生产中断，中国的后勤供应不足给全球的总供应量进一步的压力。

　　在这个短评中，Feedinfo News Service将考察接下来的几个月里什么因素驱动全球饲料级VE市场。欧洲市场的价格已经从2007年早些时候的4.00欧元/kg上涨到今天的历史高度将近20.00欧元/kg。从2007年底到现在，全球饲料级VE的消费量已经和产量基本持平。

　　今天的关键问题是在接下来的几个月里市场是否将继续紧张，以及究竟哪些因素决定2008年下半年和2009年上半年的价格走势。





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