主题：国金证券固定收益类基金 2012年2季报分析

　2012年07月27日 14:07　基金网　国金证券基金研究中心

　　防控风险缩短久期，顺应趋势优化结构

　　基本结论

　　趋势性行情难再现，不宜大比例加仓

　　在债券基金的大类资产配置上，考虑到经过上半年的慢牛行情后，债券收益率进一步下行空间相对有限，因此不建议继续大比例投资杠杆产品。不过，在结构性机会犹存的市场环境中，基金可从久期调整、组合结构的角度来把握投资机会。基金产品选择上，可优选善于把握震荡市场环境及结构性行情的产品，但需要注意的是，对于高杠杆的分级基金B端，经过上半年的飙升后面临阶段调整风险，且对择时能力要求较高，宜尽量规避。

　　立足防御，逐步缩短组合久期

　　就接下来债券市场环境来看，在通胀再度抬头和经济触底回升之前，债券市场仍然面临较好的投资环境，但对接下来的债券市场表现也不宜过度乐观，一旦CPI底部拐点得以确认，债市将受到经济企稳、政策放缓、资金分流等多方面因素的冲击。基于此，建议投资者通过缩短久期、提高信用等级等手段逐步降低风险。中高等级债券已经毫无估值优势可言，建议即刻缩短久期；而中低评级债可待收益率继续大幅下行后再择机所短久期。

　　契合市场趋势，哑铃配置关注信用债和转债

　　从券种配置角度来看，基金经理报告中绝大部分基金经理继续强调信用类债券的配置价值，不过相较于前期的资本利得收益，后市更多的是看重其绝对票息较高的持有价值，尤其是在当前债券市场上有压力、下有支撑背景下，对高票息且具有一定下行空间的中低评级及城投债的偏好明显。

　　在接下来的基金选择上，可参考基金二季报重仓债券情况、最新信用债等级评定，并结合公司固定收益团队实力、投资管理能力等因素，从中低等级信用债角度精选相应持券结构的基金产品，包括天治双盈、招商收益、中银信用、易方达稳健收益、鹏华增利、华安债券等基金可进行关注。

　　此外，在经历了利率债-高评级信用债-低评级信用债的结构性行情轮动后，可转债有望在接下来的债券市场表现中粉墨登场。从系统性风险角度来看，当前转债的估值水平仍有继续上升空间，而且在股市相对吸引力上升过程中，估值溢价将进一步修复，相关基金产品可侧重关注。

　　货币基金回归本质，活期存款升级替代产品

　　作为现金管理工具，货币市场基金着重满足流动性需求，更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值等产品可重点关注。


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　　二季度债券基金净值涨势喜人，净申购20%

　　2012年2季度，国内经济增速延续1季度下滑态势，为托底经济政策预调微调力度加大，央行相继下调存款准备金率和存贷款基准利率，资金面整体相对宽松，在此背景下，债券市场走出一波牛市行情，利率产品及各等级信用债价格全面上涨，而进入6月份以后，资金紧张导致利率中枢快速抬升，市场再度步入盘整。从二季度整体情况来看，中债综合指数上涨2.12%；从券种表现来看，企债指数表现最好，上涨3.21%，转债指数在溢价修复过程中攀升1.73%，国债指数涨幅也接近1%。

　　在先扬后抑的债券市场环境中，固定收益类基金净值涨势喜人。分类型来看，封闭式债基表现最为出色，以7.01%的加权平均净值增长率领涨固定收益类产品，开放式债基中普通债券型、新股申购型和完全债券型基金的净值涨幅也均不低于3%，作为现金管理工具的货币市场基金也取得了1.02%的阶段收益。封闭式债基的突出表现一方面源自于杠杆的放大效应，另一方面也与其大比例持有企业债密不可分。

　　




　　截止2012年二季度末，固定收益类基金资产规模合计6491.85亿元，较一季度大比例提升37.65%，规模大幅增长主要来自于短期理财债券基金的火爆发行以及债券市场持续回暖背景下的资金流入。当前股票市场缺乏明显的赚钱效应，而债券市场牛市行情延续，固定收益类基金凭借其出色的业绩表现吸引避险资金涌入，债券型基金和货币市场基金二季度净申购比例几近20%，而同期股票型、混合型及QDII基金均遭遇小幅净赎回。

　　




　　趋势性行情难再现，不宜大比例加仓

　　从债券基金的持仓情况来看，尽管2季度利率产品及各等级信用债价格全面上涨，吸引股市避险资金涌入，但基金的债券仓位并未出现大幅提升，整体仓位反而小幅下降1.65%。结合当前市场环境来看，2季度债市行情延续，基金资产净值大比例提升并导致债基整体被动减仓，但从另一个侧面来看，也反映出管理人基于“当前信用利差水平对于收益的保护并不充分”的担忧情绪。

　　二季报中基金经理报告显示，大部分基金经理对下阶段债券市场持相对乐观的态度，如中银信用的基金经理认为，“在经济尚未触底回升，通胀回落，政策适度放松，资金面宽裕的背景下，债券市场仍存在一定的配置价值”，但考虑目前债市的估值水平，同时又保留了几分谨慎，因为“经过上半年的连续上涨后，信用债的信用利差均处于历史相对低位，继续大幅下行的空间有限”。

　　因此，在基金的大类资产配置方面，我们延寻《2012年下半年固定收益类基金投资策略报告》中的观点，考虑到经过上半年的慢牛行情后，债券收益率进一步下行空间相对有限，因此不建议继续大比例投资杠杆产品。不过，我们认为，尽管下阶段债市难有明显的趋势性行情，但结构性机会仍然存在，基金可从久期调整、组合结构的角度来把握投资机会。基金产品选择上，可优选善于把握震荡市场环境、把握结构性行情的产品，但需要注意的是，对于高杠杆的分级基金B端，经过上半年的飙升后面临阶段调整风险，且对择时能力要求较高，宜尽量规避。

　　立足防御，逐步缩短组合久期

　　就接下来债券市场环境来看，在通胀再度抬头和经济触底回升之前，债券市场仍然面临较好的投资环境，但不可否认的是，债券投资最好的时机已经过去，上半年信用债市场连续上涨的大牛市难以再现，一旦CPI底部拐点得以确认，债市将受到经济逐步企稳、政策松动放缓、股市资金分流等多方面因素的冲击。

　　基于上述分析，我们认为，尽管债券市场仍然面临较好的基本面和政策环境，但对接下来的债券市场表现也不宜过度乐观，建议投资者通过缩短久期、提高信用等级等手段逐步降低风险。基金经理报告中也有多位管理人表达了和我们较为一致的看法，如南方多利基金表示，三季度将采取较为谨慎的策略，进一步降低信用债的久期；国投双债基金经理亦建议投资者逐步缩短利率组合久期，并维持信用组合的短久期。

　　具体到目前债券基金重仓配置的信用债品种上，由于中高等级债券已经毫无估值优势可言，建议即刻缩短久期；而中低评级债还具有一定的下行空间，同时高票息收入也为其持有价值加码，可待收益率继续大幅下行后再择机所短久期。因此，如果忽略节奏上的细微区别，逐步缩短组合久期无疑是接下来进行债券投资的较佳选择。

　　契合市场趋势，哑铃配置关注信用债和转债

　　从券种配置角度来看，为分享债券市场上涨收益，2季度债券型基金整体降低了国债、央票、政策性金融债等利率产品的投资比重，同时增加了对中票、企业债、短融等风险资产的持仓比例，并加大了对转债的配置力度。整体来看，2季度债券基金的增持和减持券种与季度内的券种表现较为一致，契合市场趋势变化。

　　




　　与基金实际操作比较一致的是，基金经理报告中绝大部分基金经理继续强调信用类债券的配置价值，不过相较于前期的资本利得收益，后市更多的是看重其绝对票息较高的持有价值。自2011年4季度以来债券市场经过一轮收益率的大幅下行，目前收益率已处于历史较低区域，后市继续大幅下行的动力和空间都相对不足，票息收入或成为债市主要收入来源。与此同时，“稳增长”政策基调下转债市场整体重心上升带来的投资机会也被多数基金经理提及。

　　下面，我们从个体的角度出发考察基金在券种配置方面能否较好把握市场脉搏，对于内部结构的调整是否顺应市场发展方向。选取公布基金二季报的150只债券型产品作为统计样本，结果显示，基金持有企业债的比例高低与基金二季度以来的净值表现呈现较好的正相关性，在一定程度上体现了管理人对资产配置的前瞻性把握及对相关投资机会的准确拿捏。

　　




　　细分信用债内部配置结构，我们发现，债券基金整体呈现出从高等级逐步向中低等级倾斜的特征，二季报统计数据显示，基金前5大重仓债券中AA+、AA、AA-等中低等级信用债持仓情况在原有水平上又有进一步提升，而AAA 、A-1等高评级、优资质的信用类债券配比则相应减少，较好地体现了基金经理在当前债券市场上有压力、下有支撑背景下对高票息债券的偏好。

　　




　　结合当前市场环境来看，三季度在基本面和政策继续利好债券市场的大宏观环境中，鉴于中低评级及城投债(AA及以下的城投)绝对收益率和相对利差都还处在历史相对高位，未来随着资金面逐步趋好，仍具有一定的回落空间。

　　




　　下图表中我们统计了二季度以来净值增长率达到5%及以上水平的基金，前5大重仓债券配置上普遍具有中低评级持债的特点，多数产品的持有比例都超过10%。

　　




　　在接下来的基金选择上，投资者可从包括城投债在内的中低等级信用债角度精选相应持券结构的基金产品。在具体产品上，可参考基金二季报披露的重仓债券情况、最新信用债等级评定，并结合公司固定收益团队实力、基金投资管理能力等因素，包括天治双盈、招商收益、中银信用、易方达稳健收益、鹏华增利、华安债券等基金可进行关注。

　　




　　此外，在经历了利率债—高评级信用债—低评级信用债的结构性行情轮动后，可转债有望在接下来的债券市场表现中粉墨登场。从有数据验证的转债周期来看，此次转债从债性到股性的轮回也将延寻08年“信用债—转债—权益”路径。

　　




　　从系统性风险角度来看，尽管经过上半年的低价抬升和估值修复以后，当前转债的估值水平较前期已有明显提升，但与07、09、10年相比还是有较大差距的，仍有继续上升空间，而且在股市相对吸引力上升过程中，基于与正股的联动性转债也将跟随正股温和回升，未来估值溢价将进一步修复，相关基金产品可侧重关注。

　　货币基金回归本质，活期存款升级替代产品

　　2012年2季度，央行通过逆回购、降准等操作为市场注入流动性，宽松的资金面推动市场利率下行，各期限银行间质押式回购利率纷纷向下，货币基金收益也随之回落。后续随着协议存款的陆续到期，货币基金将面临再投资压力，而流动性宽松背景下资金成本的下降必然会导致其收益率的下滑。而且，从货币基金自身特点来看，与其高流动性和安全性相对应，货币基金高收益也会逐步向合理水平回归。

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金低风险低收益的定位，更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。相较近期异军突起的短期理财债基而言，货币基金更加注重满足流动性需求，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值等产品可重点关注。