主题：中国玻纤加码下游深加工领域


宏源证券 发表于2012-08-01 02:30
中国玻纤股份有限公司（中国玻纤，600176）是国内最大的玻璃纤维及制品制造商，也是世界知名的国际性玻纤生产企业。
■ 拟逐步提升玻纤制品产量占比

■ 预计玻纤价格将续升


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张泽红 制图



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　　中国玻纤股份有限公司（中国玻纤，600176）是国内最大的玻璃纤维及制品制造商，也是世界知名的国际性玻纤生产企业。公司于1998年成立，1999年在上海证券交易所上市，控股股东为中国建材股份有限公司，持有32.79%股份，实际控制人为中国建筑材料集团有限公司。

　　2011年，中国玻纤增发收购巨石集团49%股权已经全部完成，巨石集团成为中国玻纤的全资子公司。此外，公司还持有北新科技发展有限公司97.22%股权，该子公司经营范围为新材料科研开发和技术咨询服务、投资兴办实业，相对巨石集团其业务量较小，对母公司盈利影响力有限。公司的玻纤业务主要通过巨石集团有限公司进行运作。巨石集团在浙江桐乡、江西九江和四川成都设有三个国内生产基地，其中成都和九江基地主要负责国内玻纤市场的生产，而浙江桐乡产出的玻纤主要负责出口。同时，巨石集团在海外建立了中国香港、加拿大、南非、韩国、印度、意大利、新加坡、法国等多家控股子公司。

　　考察过去五年盈利情况，中国玻纤除2009年因受到国际金融危机带来的出口下滑影响和国内宏观调控带来的价格下跌影响，营业收入和毛利率有所下跌外，此后两年收入、利润和毛利率保持了一定的上升态势。从产品角度看，玻纤业务的收入占到了总收入的90%以上，同时玻纤业务的毛利率于2009年之后呈现明显的增加趋势。从地区角度看，国内和国外收入大致相当，并且出口毛利率在过去三年逐年上升。

　　2011年中国玻纤实现营业收入50亿元，比上年同期增长5.74%；营业利润4.9亿元，比上年同期增长5.54%；归属于上市公司净利润3亿元；比上年同期增长41.92%。

　　此外，中国玻纤的玻纤制品销量占比一直维持5%左右，收入比例维持于10%。玻纤制品价格比玻纤初级产品高，且盈利更为稳定。公司未来几年的玻纤制品产量占比有望提升，逐步进军下游深加工领域有助于公司抵御风险，提高盈利水平。

　　我们预计2012年、2013年中国玻纤EPS（摊薄）分别为0.63元和0.86元。对应于目前的股价PE分别为14.03和10.28，给予公司“买入”评级。



国外市场份额上升

　　玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，是以玻璃球或废旧玻璃为原料经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制成。玻璃纤维具有拉伸强度高、弹性系数高，具不燃性、耐化学性佳、吸水性小、加工性佳等优良特性，在电气、力学、化学以及光线方面也有优良的特性，通常作为复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料、电路基板等，广泛应用于国民经济各个领域。

　　目前，玻璃纤维的生产呈现寡头竞争的格局，全世界玻纤的生产主要集中在六家企业：OCV，PPG，JM，中国玻纤，重庆国际和泰山，总共占据了83%的市场份额，其中中国玻纤的份额高达20%。

　　以地区为坐标，亚洲的玻纤产能占据全球产能的绝大部分，比例高达64%，而中国的产能占比一直处于高位，近几年超过50%。2011年国内的玻纤纱产量占到全球54%，成本优势和产业链的逐渐完善将继续推动全球玻纤产业向中国转移。

　　作为玻纤行业的龙头企业，中国玻纤不仅在国内市场拥有遍布全国的营销网络，同时在中国香港、加拿大、南非、韩国、印度，意大利、法国、西班牙、新加坡、日本和美国等14个国家和地区成立了海外销售公司，并在德国、英国等地设立了独家经销商，建立起了辐射全球的营销网络，并同世界80多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。

　　中国玻纤的销售收入中，美国、欧洲、中东和东南亚占据基本相当的比例，具体来看美国为12%，欧洲、中东、东南亚分别为10%。



探索海外直供

　　除了全球销售，中国玻纤也在布局全球生产。

　　目前，中国玻纤对巨石埃及玻璃纤维股份有限公司实现了100%控股，承诺业绩7.7亿元。在埃及建设的8万吨玻纤生产线计划于2013年投产。此举一方面将使公司产品更加贴近需求市场，另一方面通过地中海从埃及采用集装箱物流，原材料和燃料当地取材，节省了大量物流成本。同时可以减少20.6%左右的贸易关税，有效规避了贸易摩擦。

　　为了消除贸易商带来的巨大波动，中国玻纤计划收购海外龙头经销商，一般采用控股60%的方式，实现直接供应终端客户。直供终端客户可以满足客户对于不同品种规模的玻纤需求，采用每个用户特有的工艺制度，定制化产品。由于不易切换产品，供货稳定性好；并且价格不透明，没有可比性，有利于公司获得超额收益。目前国内市场已基本上实现直供，2011年海外销售中有20%～30%是直供，公司目标是争取2012年达到50%以上的海外销售通过直供实现。

　　近年来，海外诸多国家对中国的玻纤企业采取反倾销策略，中国玻纤作为龙头企业首当其冲，利益受到损害，企业通过海外设厂等方式可以减少贸易摩擦带来的影响。



提价有望持续

　　中国玻纤在同行业竞争者中拥有技术优势。公司通过自主创新，取得了一系列科技成果和自主知识产权。巨石集团每年按销售收入的5%提取技术开发费用（2010年研发投入超过2亿元人民币，行业绝对领先），并建有浙北地区唯一的企业博士后科研工作站。公司近五年先后研究开发了年产10万吨及以上的超大规模池窑结构，为国际首创；熔化部纯氧燃烧技术实现国内首创；通路纯氧燃烧技术实现国际首创。而今中国玻纤已掌握了超大规模窑炉结构、纯氧燃烧技术、玻纤废丝回用技术等自主知识产权，在玻纤行业内率先达到国际先进水平，部分达到了国际领先水平。公司于2008年成功研制E6玻璃纤维，与传统E玻璃纤维相比，E6玻纤耐腐蚀性显著提高，强度提高15%，模量提高10%。2011年推出的Vipro高性能玻璃纤维是一种高强度高模量的无碱玻璃纤维，相比E6玻纤具备更高性能，其产品将凭借优异的机械性能及大规模池窑生产的适应性在大功率风力叶片制造、压力容器、拉挤等高端领域具有更加出色的表现。

　　中国玻纤作为行业龙头，具备一定的议价能力。受国内外经济下滑影响，玻纤纱在进入2010年之后价格保持稳定。2012年以来玻纤纱平均价格约5200元/吨，二季度部分产品已经调价，7月份开始继续有新产品提价，提价幅度7%左右，我们认为随着“稳增长”政策持续加码效果将逐步体现，经济三季度出现投资拐点是大概率事件，房地产、基建和电子产品出口需求回升将有效带动国内玻纤需求回暖，2012年下半年玻纤涨价可持续，玻纤纱价格上升空间加大，有望成为增厚盈利的杠杆。

　　此外，中国玻纤出口占比五成，海外经济形势影响重大，2012年下半年欧美经济刺激计划预计加码，经济复苏在美国大选投票时间窗口有望加速，玻纤产品出口需求前景改善，预计销量增长将成为拉动盈利提升的一极。

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