主题：中信证券：准备金率政策已成为真正的“巨斧”

近期回购利率一直低位运行，显示银行间资金面总体处于宽松状况。而且6月末全部金融机构超额储备率1.95%，比5月末高0.44个百分点。央行7月份以来加大了公开市场操作力度，7月初至今已累计净回笼货币近1000亿，但回笼主要还是通过正回购实现，央票的净发行规模仍极为有限。

　　尽管7月份以来银行间资金面有明显改善，但投资者债券投资的需求仍非常低落。控制久期、规避风险是普遍选择，品种偏好集中在1M正回购和短期央票。投资者之所以把资金集中在1M正回购等超短期品种上，我们认为主要有两个原因：(1)商业银行预期央行未来将持续上调存款准备金率，因此把流动性管理放在第一位；(2)由于CPI仍居高不下，投资者对债券市场仍普遍持悲观态度。

　　央行持续上调存款准备金率已经从很大程度上改变了商业银行的行为，不但抑制了商业银行的信贷投放，而且随着其边际效应的发酵，其影响已逐渐扩散到了商业银行经营的方方面面。应该说，目前的存款准备金率政策已成为真正意义上的“巨斧”，而不应该再被看作是常态化的政策工具，我们认为未来央行在存款准备金率的运用上可能会趋于谨慎。

　　宏观经济政策需要综合权衡经济增长和通货膨胀，当前经济增速下滑明显，政策可能对此做出一定的反映，政策微调的可能性在上升。信贷控制已经导致中小企业融资困难，未来信贷政策将做出一定的结构性调整，增加对中小企业的贷款，而信贷增速在下半年也将小幅上升，未来信贷增速小幅提高的可能性较高。此外，由于出口增速下降较快，出口企业面临很大压力，人民币升值速度将有所放缓。

　　二季度我国经济增长速度只有10.1%，比一季度回落0.5个百分点，比去年同期回落2.5个百分点，经济增长速度回落明显。经济增长速度回落的主要原因是投资和出口增速大幅回落。

　　上半年，城镇固定资产投资58436亿元，增长26.8%(6月份增长29.5%)，加快0.1个百分点；农村固定资产投资9966亿元，增长23.2%，加快1.7个百分点。剔除价格上涨因素(按一季度固定资产投资价格指数108.6％计算)，二季度我国城镇固定资产投资实际增速为21.2%，比名义增速低6.0个百分点，比去年同期低3.5个百分点。

　　2008年6月末，广义货币供应量(M2)余额为44.31万亿元,同比增长17.37%，增幅比上年末高0.63个百分点，比上月末低0.7个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.48万亿元,同比增长14.19%，增幅比上年末低6.86个百分点，比上月末低3.74个百分点。

　　M2增速符合预期。5月M2增速反弹的原因主要是地震后央行的公开市场操作力度有所放松。而6月M2回归主要是央行提高存款准备金率1个百分点所致。M1增速快速下降，显示经济活跃度下滑。信贷增速在5月的基础上继续降低，增速低于市场的预期。目前的货币政策，特别是信贷政策的紧缩程度非常明显。

　　6月份CPI为7.1%，较5月份回落0.6个百分点。但同期PPI达到8.8%，较上月提高了0.6个百分点。

　　决定未来CPI走势的几个因素，其一是食品价格，目前来看，并不乐观，实际上，最近一段时间，跟食品价格密切相关的农产品批发价格指数已呈现出明显的上涨趋势；其二，国内成品油价格及电价的调整对未来几个月CPI的影响程度在0.5个百分点左右，而且随着财政压力的加大，上述价格在下半年还有可能继续上调。

　　从央行控制通胀的政策效果来看，由于央行的货币政策目标是通过控制货币供应总量M2的增长来遏制通货膨胀的形成，因此从M2增速仍然保持高位，甚至增幅较去年年末仍然要高这一点来看，从紧的货币政策并未达到预期的政策目标。此外，今年存款定期化的趋势也加速了存款创造，提高了货币乘数，使得央行紧缩政策的效果大打折扣。






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