主题：云南白药：中报业绩符合预期

　公告 2012 年中报：2012 年上半年，公司实现营业收入60.75 亿元，较上年同期的 50.74 亿元净增 10.01 亿元，增幅为19.74%；归属于上市公司股东的净利润 7.25 亿元，较上年同期的5.64 亿元增长 1.61 亿元，增幅为 28.44%；各项主要经营指 标全面超额完成预定目标，公司经营规模、资产运行质量、收益率、市值等指标继续保持健康稳健发展。

　　点评：

　　工业收入增长 28%， 毛利率下降 14%。报告期内医药工业实现 23.9亿元，同时保持高于行业增速增长，得益于搬迁后公司产能的释放和经营管理的稳健过渡。毛利率下降 14%的原因有三：1、药品的产品结构有调整，低毛利率的普药占比上升；2、中药材等原材料价格持续上涨，导致生产成本上升；3、整体搬迁后，制造费用中的折旧费大幅增加，人工费用增加。

　　商业收入增长 15%，毛利率略升 0.5%。报告期内医药商业实现36.7 亿元，商业销售收入主要是子公司云南省医药公司，药品批发零售额多年始终排在云南省第一名。

　　销售费用率下降 1.2 亿元，销售费率下降 4.6%。公司透皮事业部并入药品事业部后节约了销售费用，导致销售费用从去年同期的8.09 亿元下降至今年上半年的 6.88亿元，销售费用率下降4.6%，整合完成后药品销售效率大幅提升。

　　健康事业部加大推广力度，收入大幅增长 42%。报告期内健康事业部收入达 7.5 亿元，同比大幅增长 42%，但净利润增长仅11%。我们认为是由于今年养元清洗发水的上市推广，导致费用投入大幅增加，所以净利润增速低于收入增速。预计白药牙膏销售接近7 个亿，养元清洗发水销售 5000 万左右。

　　维持“审慎推荐”评级。我们预计 12-14 年 EPS分别为 2.18 元、2.65 元、3.20 元，对应最新收盘价 63 元，PE 分别为 29 倍、24倍和 20 倍。公司管理层优秀，发展战略清晰，目前估值合理，给予公司审慎推荐评级，建议长期投资者买入并长期持有。


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