主题：大盘已具备底部特征 处于反弹临界点

周一大盘走得和大多数人想的一样，先破2100点，然后拉起。但参与的主角演得不够得力，破的犹犹豫豫，砸的心慈手软。同样，下午的拉起既没有量，也没有热点。当然从好的方面来说，所谓底不反弹，反弹不是底，不走V型走势可能也是个好事。而且大盘虽然跌了，但个股反而是涨多跌少。以创业板为代表的小盘股率先止跌意味着什么？后市是否迎来反弹？

下跌时几近麻木，甚至在反弹时也提心吊胆，这是投资者对于A股缺乏安全感的典型表现，今年这一症状愈发明显。追根溯源，经济基本面未见好转、政策力度低于预期以及“黑天鹅”事件的层出不穷或是当前A股缺乏安全感的三大病根。

经济基本面是“会呼吸的痛”

A股市场与其说是经济的晴雨表，不如说是宏观经济预期的晴雨表，今年以来股市走弱的核心导火索当属经济悲观预期的不断升温，“经济下滑——上市公司盈利下滑——估值中枢下移”的传导模式犹如负循环，只要市场对于经济下滑的悲观预期不触底，股价就会不停地进行向下修正。在此背景下，细微的风吹草动都会强化这种预期，比如二季度中小企业的亏损潮、部分融资类信托产品出现兑付难题、海外代工企业由中国迁往东南亚等事件虽然难以量化，但这种微观细节传递出的信号会强化市场对于经济数据失真的幻觉。

经济数据大多数时候是市场研判基本面的重要参考，但这两年微观经营指标更为市场看重，例如库存、中小企业盈利能力、亏损面积等。因为这些微观指标相比宏观指标，其与上市公司盈利的相关系数更大。以企业盈利为例，1-7月，国有企业累计实现利润总额12000亿元，同比下降13.2%，7月比6月环比下降11.6%。其中，地方国有企业累计实现利润总额3763.3亿元，同比下降18.3%，7月比6月环比下降42.3%。作为经济火车头的央企盈利出现大幅下滑，更容易引发市场的担忧情绪。外加地方国有企业7月盈利环比下降42.3%，敏感的投资者马上会联想到地方融资平台、地方主导的投资项目放缓等等。

相比2008年，目前决策层可以腾挪的政策空间较为有限。面对经济下滑，今年以来政策取向更多是“托”而非2008年时一边倒的“拉”，当市场认清这点后，对于政策的预期会有所下降，更多回到估值的安全边际上，因而在政策外力有限的前提下，只有估值安全边际值得信赖。然而这种安全边际只有通过股价的主动修正来显现，说白了，只有跌够了才有足够的安全边际，此时经济基本面好比“隐痛”，始终萦绕在投资者心头，使其对A股的估值、盈利缺乏足够的安全感。

政策和投资者 预期存在错配

三季度以来，政策氛围逐步偏暖有目共睹，但这种政策的转暖和投资心中的预期存在错配，这是政策难以有效扭转跌势的核心因素。按照以往的经验，政策因素虽然难以改变大趋势，但足以造就大趋势中的中级修复。一个典型的案例就是2008年4月底的调降印花税和2008年9月的“三率齐降”。

眼下政策重心在于培育信心、完善制度建设，类似于刮骨疗伤，然而投资者更希望看到的是决策层用强心剂来力挽狂澜，最典型的例子就是市场对于新股停发、印花税调降的强烈期盼。管理层把重心放在制度建设等长期利好上，而市场则希望沿用过去10年一贯的行政手段上，两者不合拍，反映到盘面上就是指数的绵绵阴跌。

“黑天鹅”阴影不散 市场情绪难以平复

今年A股的外部局势相比2008年时更为复杂，任何突发事件都会引发市场对于“黑天鹅”的担忧。当欧债危机、美国大选、热钱逐步撤离新兴市场等外部因素，与地产调控、中小企业硬着落、传统产能过剩、人口红利逐步下降、人民币贬值预期抬头等内部因素相结合时，任何人都无法在研判市场上做到面面俱到。既然难以全局考量，那么自然会有预期外因素的发生，大资金自然能够意识到这点，一旦出现预期外的因素，就会马上选择减仓观望，这种持筹心态在二季度显露无疑。

如果把A股所处的环境比作数学题，2008年A股所处的环境类似于一元函数，只要理清政策与经济下滑间的联系，就不难得出结论。而眼下A股所处的环境堪比多元微积分，不仅需要理清各个变量之间的关系，还要区分各个因子之间的孰轻孰重，这不仅是对管理层决策的考验，更是对于市场预判的考验。

接下来可能成为黑天鹅的因素有热钱外流加速（已经初现苗头）、融资类信托的到期兑付压力、传统行业的硬着落等等，无论哪一项兑现，都是短期市场不能承受之重。当前中国经济趋稳的基础还不稳定，下行压力仍然很大，经济困难可能还会持续一段时间。或许这次面临的困难真的比以往任何时刻都多。这次A股所处环境的不确定性是近10年来最大的，那么在缺乏明确参照系的背景下，市场情绪的波动往往也更大，这种情绪波动对于市场矫枉过正的概率也会随之放大。 （东方证券 魏颖捷）


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华泰证券：见底特征浮现 反弹若即若离

上周末消息面平淡，市场期盼的降准、降息都无动静，沪综指盘中顺势跌破2100点。但2100点被击穿后并未引发恐慌性抛盘，相反昨日午后有抄底资金入市令大盘跌幅收窄。而尽管成交低迷，市场疲弱，但近期我们也看到了一些大盘见底的特征。

首先，从板块轮动上看，银行股等大盘指标股自7月底以来走势较为稳健，本来是继续稳定人心带动大盘上行的板块，但大环境趋弱，上周补跌明显。前期在中报集中预告阶段，机构高度关注中报业绩靓丽的板块如食品饮料、农业和医药等。但近期这一现象有所变化，食品饮料、农业等板块出现分化，部分强势股大幅回调，如酒鬼酒、贵州茅台、洋河股份和五粮液等，此外还有像海康威视、信立泰等同属中报业绩大增的个股，上周均有多家机构在大幅减仓。

其次，基金出现了大笔抛售。wind资讯数据显示，上周机构专用席位买入量4.18亿元，卖出22.54亿元，买卖金额均有提升，但总体净卖出量大幅提升。扣除机构首日上市新股的机构卖出量2.75亿元，可比卖出量约为19.79亿元，与买量比较，净卖量为15.61亿元，较前期大幅提高，显示大盘在持续下跌中，基金等公募机构参与市场热情大减，止损出局以及逢高派发的愿意却在上扬。前期基金基本是看空不做空，目前大肆卖空充分说明了公募机构出现了一定恐慌。在弱市中，板块轮跌、强势股补跌、多头斩仓将有利于市场风险释放，最终使大盘有见底反弹的机会。根据历史经验，市场见底的一大特征就是强势股明显补跌，从前期强势板块B股大跌，延续到其他如消费、医药等板块的补跌，虽然市场彻底走出弱势仍需等待，但已经具备了一定的筑底特征。

大盘自8月初2100点以来的反弹无政策利好，属于市场自发性质，在积弱已久的背景下力度有限。目前市场期望的降准、降息和其他稳增长措施均无进展，宏观数据又无好转，因此大盘短期走势仍会比较艰难。不过我们也应看到，前期做空能量释放充分，继续大跌的可能性也很小，维持弱势区间震荡的可能性较大。

从长期来看，我国经济的新突破不仅要依赖新一轮周期的到来，更需要对结构进行深入调整。虽然转型过程痛苦，也非一朝一夕之事，但在当前的经济背景下不得不为之。而这也是A股市场最值得期盼的长期利好。如果下半年在经济转型方面，有关政策能取得一定的突破，将是比数据好转更令市场振奋的利好。

证券市场同样面临着转型问题，在经济结构调整过程中，整个市场估值水平会出现系统性下移，然后有限的资金将会向优质公司集中，这些优质公司会享受估值溢价，以往那种齐涨齐跌或简单的风格轮动将会越来越少。投资风格的转变同样是一个痛苦过程，但每一个证券市场的投资者应该勇于迎接挑战，直面转型过程。

短期来看，操作方面难度较大，投资者应考虑将仓位保持在较低水平，在行情短线急跌时适当补仓做反弹。投资机会方面，一是把握波段性机会，如在部分数据出现回暖、政策放松力度加码、环比降速有所改善时的反弹机会；二是挖掘结构性机会，在经济转型中很多传统周期性行业会逐步没落，其在指数中的权重也会下降，而新兴产业处在萌芽状态，在此背景下，主动投资仍有很大的用武之地。（华泰证券 李文辉）