主题：攀钢钒钛:业绩风险兑现,铁矿石盈利下滑

事件:
　　攀钢钒钛公布2012年半年报,公司实现营业总收入83亿元,同比下降65%,归属于上市公司净利润7.29亿元,同比增长317%,基本每股收益0.08元,同比增加0.06元。二季度单季每股收益0.02元,低于一季度0.06元,低于市场预期。 主要经营数据: 上半年公司实现营业总收入83亿元,同比下降65%;实现利润总额9.47亿元,同比增加286%;实现净利润7.35亿元,同比增长311%。2012年上半年销售毛利率27.5%,三费比率13.2%。
　　公司二季度单季度实现营业收入46.4亿元,环比增加26.5%,实现净利润2.08亿元,环比下降60.5%。二季度单季基本每股收益0.02元,高于一季度的0.06元。近2季度毛利率分别为30.7%,25.1%。
　　点评:
　　各品种产量均有增长,鞍千矿业为最主要利润来源。上半年公司生产铁精矿629.99万吨,同比增长15.05%;钒制品1.09万吨,同比增长8.06%;钛精矿26.41万吨、钛白粉4.88万吨、高钛渣5.93万吨,同比分别增长4.08%、10.12%和13.91%;海绵钛989吨。其中,鞍千矿业生产铁精粉128万吨,利润总额4.94亿元,为公司最主要利润来源;攀钢矿业生产铁精粉502万吨,利润总额2.32亿;钛业公司贡献利润总额2.68亿。 铁矿石盈利明显下滑,钛产品盈利维持高位。11年为铁矿石盈利高点,鞍千矿业吨矿净利413元,而12年上半年鞍千矿业单吨利润总额仅为386元,简单按公司22%的综合有效税率测算,上半年吨矿净利仅为300元,较11年下滑113元。而攀钢矿业即便按照2.32亿利润总额全为铁精粉业务贡献,单吨利润总额也仅为46元,单吨净利为36元。铁矿石业务的综合毛利率也由11年的54%下滑到44.5%。而公司钛产品毛利率仍然达到39%同比增长2个百分点,盈利仍然维持在高位。
　　与鞍钢的关联交易仍存在一定模糊地带。上半年公司对鞍钢股份和鞍钢集团的销售收入总额为13.2亿,其中鞍钢集团9.5亿占比70%,鞍钢股份3.7亿占比30%,我们估计这主要为鞍千矿业对集团铁矿石销售。从鞍钢股份半年报来看(与攀钢钒钛铁矿石关联交易金额为3.49亿,单价930元/吨,销量38万吨)鞍千矿业128万吨的铁精粉有38万吨直接销售给鞍钢股份,而有90万吨通过先销售给集团后在倒手给鞍钢股份。而我们简单测算公司给集团90万吨的吨矿销售价格为1050元,高出对鞍钢股份销售价近120元。
　　当然由于信息不完全可能使我们的估算有一定的误差,但鞍千矿业与集团的之间关联交易仍存在一定的模糊地带。 二季度投资收益明显下滑。一季度公司投资收益为1.7亿,主要由于澳元对美元升值公司确认了对karara矿业公司投资收益所致,而上半年公司最终投资收益为-0.45亿,其中karara投资收益为-0.3亿元,预计主要也为二季度澳元对美元贬值所致。
　　拟非公开增发注入齐大山铁矿。公司拟向不超过十名特定对象非公开发行A股股票不超过25亿股,募集资金总额不超过120亿元。其中,鞍钢拟出资不超过人民币30亿元认购。发行价格不低于4.95元/股。募集资金用于收购齐大山铁矿整体资产和业务、齐大山选矿厂整体资产和业务。
　　盈利预测与投资建议:我们曾在公司前期点评中提到,上半年公司业绩存在几个风险点:澳元对美元贬值对公司投资收益的影响;与鞍钢关联交易定价机制转变导致对一季度业绩的修正。从二季度0.02元业绩来看我们提到的几个风险点都对公司业绩带来了明显影响。而下半年公司主要业绩风险则来自于行业层面,铁矿石价格的大幅下滑。我们预测齐大山矿业注入前攀钢钒钛12-13年EPS为0.18元和0.29元。2012年1-5月齐大山矿净利润为7.08亿,偏乐观假设全年利润为13亿,发行股本按25亿测算,增发完成后总股本达到110.9亿,12年合并EPS为0.26元,增厚EPS约0.08元。如果按照4.95元增发价和0.26元的EPS测算,公司动态PE达到19倍,考虑到目前铁矿石价格中枢下行压力较大,我们认为19倍PE估值略高。维持公司"增持"评级。
　　风险因素:铁矿石价格下跌幅度超出预期,澳洲卡拉拉铁矿进度继续推延,钒钛业务发展低于预期。

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