主题：云南白药2012年半年报点评:大健康业务恢复高增长

　销售费用控制较好,利润增速>收入增速。

　　12H1收入60.75亿元(+19.7%),营业利润8.38亿元(+27.9%),归属于母公司净利润7.24亿元(+28.4%),EPS1.04元,符合我们的预期。销售费用控制同比减少1.21亿元,销售费用率下降4.63pp,促使利润增速大于收入增速。经营性现金流净额0.66元/股,同比增386%,主要是应收票据贴现。商业增速加快,应收账款同比增119%。

　　工商业协同发展,大健康业务恢复高增长医药商业:收入增长15%,增速同比提升4.11pp,毛利率6.61%,同比提升0.53pp,市场份额继续保持云南省首位。

　　医药工业:收入增长28%,增速同比提升11.24pp,推动力来自:1)白药牙膏等大健康产品快速成长;2)普药产能释放;3)透皮产品继续保持较快增长。毛利率62.14%,同比降13.78pp,原因为:1)中药材等原材料价格持续上涨;2)普药毛利率低;3)整体搬迁后,折旧费和人工费用增加。从事业部角度看:大健康业务增长最明显,收入7.53亿元,同比增42%,增速较11年明显加快:云南白药牙膏稳健增长,郎健牙膏和养元清成为新的增长点。新产品前期销售费用较多,致费用增长快,盈利略增11%;药品事业部整合透皮事业部后收入增长66%,盈利增73%,实际收入增15%,盈利增24%,两事业部合并后,销售费用大幅节省;原生药材事业部收入增16%,盈利降89%;海外业务部收入增166%,盈利增81%。

　　风险提示三七等中药材价格目前仍在高位运行。

　　上调盈利预测,维持“推荐”评级公司优异之处在于能适时调整运营结构、整合资源、提高效率,始终保持良好经营态势。考虑药品事业部和透皮事业部整合后,销售费用得到明显控制,未来销售费用率有望进一步降低,同时大健康业务有加速增长趋势,上调12~14EPS至2.21(+0.06)/2.75(+0.06)/3.35(+0.03)。目前郎健牙膏和养元青等新产品还处于市场推广期,费用较高,利润增长贡献有限,但随着规模扩大,利润率将提升。我们继续看好公司大健康业务的发展前景,维持“推荐”评级。(国信证券)


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