主题：国药一致：商业收入保持快速增长 工业是利润增长主要来源

上半年业绩略超预期:上半年分别实现收入、净利润88.03亿元和2.4亿元,同比增长22.3%和45.3%,实现EPS0.83元,略超我们中报前瞻EPS0.82元的预期。扣除非经常性因素以后实现EPS0.86元,同比大幅增长63.7%超预期。毛利率9.5%,同比小幅提升0.1个百分点。商业收入增速较快,营业费率和管理费率同比大幅下降0.7个、0.3个百分点。长期负债有所增加,财务费率同比提升0.2个百分点。应收账款周转有所减慢,存货周转有所加快,每股经营性净现金0.48元,同比增加29%。3季报净利润预增34~50%,对应EPS1.15~1.28元。

　　商业收入保持快速增长:医药批发实现收入77.3亿元,同比增长了24.7%,毛利率5.53%,同比下降0.44个百分点。直销业务占比有所提升、基药销售占比也有所提升。主要商业子公司国控广州、国控南宁分别实现收入47.7亿元、10.1亿元,同比分别增长26.1%和35%,贡献净利润5650万元和1907万元,同比分别增长0.2%和3.3%,净利率分别为1.18%和1.89%。分销事业部以“打造智慧型供应链”为主线,创新商业模式,深化组织变革,着力完善两广一体化运作平台,在推进规模增长、结构优化、业务转型以及管理创新等方面取得了明显成效。报告期收购了国控肇庆、梧州及江门子公司,继续完善两广销售网络。从商业板块主要子公司的经营业绩来看,商业板块12年上半年整体增收不增利,主要是因为毛利率同比有所下降。

　　工业收入平稳增长,毛利率大幅提升,是上半年利润增长的主要来源:上半年工业实现收入9.6亿元,同比增长3.6%,毛利率同比提升9.2个百分点,其中头孢系列实现收入8.2亿元,同比增长2.2%,毛利率同比提升5.8个百分点;止咳药实现收入1.2亿元,同比略降3.3%,主要是由于11年同期为了大运会提前备货,基数较高。公司头孢业务原料-制剂一体化程度高,报告期头孢系列毛利率大幅提升,我们判断主要是由于7-ACA价格同比大幅下降(尽管制剂价格也有所下降)。全资子公司致君制药上半年实现收入7.46亿元,同比下降1.6%,实现净利润1.55亿元,同比大幅增长77%。致君制药聚焦资源,加大战略品种达力芬、达力叮、达力新片的销售占比,销售进一步集中于头孢固体剂型,收入占比有所提升,产品销售结构进一步优化;致君万庆重点发展头孢呋辛、头孢孟多酯、头孢硫脒及头孢西丁等品种。参股子公司万乐35.2%的万乐药业实现收入2.85亿元,净利润5057万元,同比增长22%。

　　上调业绩预测:预计12~14年收入同比增长20%、18%和16%(原预测为15%、15%和14%),净利润同比增长40%、18%和18%(原预测为20%、19%和17%),实现EPS1.61元、1.89元和2.24元(原预测为1.37元、1.64元和1.91元),利润增速高于收入增速主要是因为公司医药商业具有规模效应,销售费用的上升低于收入增速。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级:看好公司外延扩张和内部整合将驱动业绩快速增长,目前两广地区“分销+深度纯销”的网络已初具雏形,当前股价对应2012年预测PE20倍,维持“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者介入。

　　主要风险:1、广东省开始新一轮医保招标后降价将为商业业务带来压力;2、业务扩张以及银行利率上升,财务费用可能会有较大幅度上升。


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