主题：恒瑞医药:新药上市营销模式转变致利润增长提速


2012年09月12日 12:37 来源： 东方证券
　　肿瘤药企龙头，十年高速成长头，十年高速成长头，十年高速成长。恒瑞医药（600276）是我国肿瘤药行业的龙头企业，公司从2001年至2010年十年间保持了高速的增长，营业收入复合增长率达到21.78%，2003年公司实现国退民进后，发展进入新的平台，毛利率保持上升的趋势，近十年间净利润的复合增长率达到27.72%，经过2009-2012年四年的厚积薄发，我们预计随着未来公司创新药的集中上市，销售模式的转变，公司净利的增长有望提速。

　　学术营销模式将导致净利润增长提速导致净利润增长提速。未来几年是公司创新药集中上市的高峰期，创新药占比提升将引领公司逐步向学术营销模式过渡，公司销售费用率也将呈逐步下降的趋势，预期到2020年创新药占比有望达到50%，销售费用率也相应降至30%的水平。我们对销售费用率的变化对公司未来10年的影响以及对公司2012年的净利润的影响进行了研究。在销售费用率逐年下降的情景中，净利润增速相较销售费用率不变的情况下每年均有近5个百分点的提升。

　　2013年净利增长迎来拐点，增速有望提升至25%以上。创新药的陆续上市将为公司业绩带来新的增长点，2010年公司完成了对管理层、核心技术人员以及骨干业务人员的股权激励后，近三年的收入及利润都保持了稳定增长，2013年7月5日公司将解锁最后一批股权激励的股票，公司净利增长迎来拐点，增速有望达到25%以上。

　　财务与估值

　　结合公司中报的业绩情况，我们略调整对公司全年的预测，预计2012-2014年每股收益分别为0.85、1.09、1.39元（原预测为0.88、1.09、1.37元），鉴于公司“创新+全球化”的战略逐渐清晰，目前在临床阶段的新药也有望陆续上市，考虑到公司销售模式转型后将有望增强公司营利能力，我们给予公司2012年42倍市盈率，对应目标价35.70元，维持公司买入评级。

　　风险提示:创新药物研发失败；药品限价政策影响；我司资管持股超1%

　　机构来源：东方证券

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