主题：伊利股份:“双提”继续显效投资价值显著

　2012年09月12日 14:16　招商证券　
　　我们6月18日报告对伊利股价展望是2个跌停后逐步阴跌10%后到位,但市场过早的利空抄底使股价未跌透,7月传闻中报不佳才使股价落至我们预期价位。

　　我们认为中报后利空已经出尽,经营回正轨,接下来定增将启动,我们重新给予“强烈推荐-A”投资评级,目标价25.2元。

　　上半年净利润同比下降6.7%,与7月月报中0增长中报预测差不多。公司上半年年实现收入211.8亿元,营业利润6.7亿元,净利润7.6亿元,同比分别增长11.8%、-15.6%、-6.7%,EPS0.48元;其中2季度收入和净利润109.2亿元和3.5亿元,同比增10.5%和-47.7%。剔除投资收益和营业外收支以更好体现经营质量的EBIT上半年增24%,主要得益于1季度贡献,2季度EBIT下降48%,EBIT利润率由Q1的4.7%下降至2.0%。

　　毛利率喜忧参半,液奶竞争激烈,奶粉毛利率未被汞超标事件侵蚀。上半年毛利率30.0%,其中液奶26.9%,同比降2.6个百分点,应主要是在行业竞争下增加生产用于买赠促销所致;冷饮毛利率上升4.4个百分点,结合其收入情况看,上半年冷饮业务增长基本依赖价格提升而非销量增长。奶粉毛利率44.2%,再创新高,我们认为金领冠占比提升应是主要原因,可以预计下半年的奶粉毛利率也可能保持高位。

　　广告费用继续大幅下降,产品报废损失一次性计入管理费用。销售费用率下降4个百分点至19.7%,地面推广投入一直并未减少,减少主要来自广告费用节省约4亿元。从快消品公司的案例看,广告费用投入还有可压缩的空间,并呈现规模效应。管理费用中计入了汞超标事件导致的3.66亿元产品报废损失。不过此为一次性损失,剔除后管理费用率仍处于近年4.5%左右的平均水平,而净利率高达5.3%,较去年仍有显著改善。

　　上半年奶粉收入下降16.3%应不全是因为汞超标事件因素。上半年奶粉业务收入下降达5亿元,我们认为汞超标事件在6月中旬才发生,应不至于产生如此大的收入影响,国产奶粉受进口奶粉持续冲击可能仍是主因,1月份以来内蒙、黑龙江等主产省分的乳制品增速就一直下降。公司在汞超标事件上处理得相当到位,媒体报道在事件发生3日后就归于平静,不过我们估计对国产奶粉3季度的销售仍会有所影响。

　　上调至“强烈推荐-A”投资评级:考虑到事件后公司产品召回果决迅速、舆论压力很快减轻,3季度销售影响不会像我们之前预期那么大,故上调2012、13年业绩到摊斌EPS0.86元、1.26元,同比增长-9.2%,46.2%。单3季报因高基数及召回事件影响,业绩仍将下降,四季度好转。公司定向增发近期即将启动,后期业绩释放动力强,以明年业绩20倍PE给予1年目标价25.2元。

　　风险提示:消费信心恢复需要时间,食品安全风险。(招商证券)

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