主题：中粮地产：销售开始走上正轨 但走出困境需要更多时间

公司地产业务已经开始走上正轨公司在2010-11年通过收购母公司资产及土地招拍挂已经积累起较大的土地储备,2012年初待售权益建筑面积达到366万平方米、待结算权益建筑面积达到398万平方米。公司土地储备全部位于10个经济发达的一二线城市,我们认为这些优质的土地资源将帮助公司在富有挑战性的环境中取得较好的销售业绩。

限购等调控政策给公司项目销售带来不利影响公司主要开发中高端住宅,并且项目均位于限购城市,而在当前的政策环境下,这些城市的改善型需求和投资性需求或将保持低迷。因此我们将公司2012-14年并表项目的签约销售额从73.2/91.3/102.5亿元下调至65.9/76.0/99.2亿元。即便如此,我们仍然认为公司的业务正在朝着不断改善的方向发展。

缺乏规模优势以及管理效率将制约公司利润增长公司的销售及管理费用一直居高不小,2009-11年期间占营业收入的比重一直超过10%,我们预计2012-14年公司的销售及管理费用率仍然会保持在8%-9%的水平。我们认为公司在成本控制方面也并不出色,预计公司的利润增长将因此受到制约。

估值:维持“中性”评级,目标价从4.80元下调至4.00元我们将公司2012/13/14年EPS分别从0.29/0.33/0.36元下调至0.25/0.30/0.35元,并基于2012年预测EPS0.25元和2012年16倍市盈率给予公司12个月目标价4.00元,较公司2012年每股NAV有22%的折价。


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