主题：特变电工盈利能力提升

中期业绩超出预期。公司在08年上半年取得主营收入和净利润分别为54.2亿和4.5亿，分别同比增长40%和119%。变压器和电缆毛利率显著上升。期间费用率大幅下降。上调08和09年盈利预测19%和20%。依然是行业的首选品种之一。




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　特变电工(600089)业绩超出预期，盈利能力提升

　　中金公司研究部 分析员：陈华

　　中期业绩超出预期。公司在08年上半年取得主营收入和净利润分别为54.2亿和4.5亿，分别同比增长40%和119%。

　　毛利率攀升，期间费用率下降，推升净利润率同比提高3个百分点。经营性现金流为11.8亿元，大幅超出净利润，主要得益于新增订单引起预收款的增加。

　　变压器和电缆毛利率显著上升。

　　1）正如我们去沈变公司调研的结果一样，在提价和高端产品占比上升的推动下，变压器毛利率同比提高1.5个百分点至26.5%，创4年新高。

　　报告期内，公司第1台特高压电抗器发货。中期手持订单135亿中56%为交流550kV以上和直流变压器等高端产品。

　　2）电线电缆产品结构改善，110kV高压电缆、风电电缆（供给金风科技和东方电气）等高盈利能力产品比重上升，毛利率同比提高1.6个百分点至14%，为03年以来最好水平。

　　期间费用率大幅下降。在电网统一招标模式下，营业费用主要体现为运输费用，推广费用大幅减少，费用率明显下降。财务费用同比减少34%，得益于公司远期结汇以及美元贷款等产生的汇兑收益1200万元。07年修改坏帐计提比例，因此当年计提金额较大，08年上半年计提压力减小，减值损失仅为1100万。

　　上调08和09年盈利预测19%和20%。我们上调了毛利率以及下调了期间费用率，以反映中报的良好经营态势。公司预计今年1-3Q业绩同比增长100%以上。特变增发事宜已获得证监会核准批文，近期将启动。以17.5元的发行价计算，增发将增加股本10%，增发后08-10年每股收益分别为0.66、0.86和1.08元。

　　依然是行业的首选品种之一。上半年国内电网投资维持强劲，达到1190亿元，同比增长28%。特变作为中国变压器最大的制造商，在需求旺盛的背景下进行提价和产品结构调整，抵消原材料上涨压力，盈利能力显著上升。09年产能有望突破1.8亿kVA（沈变8000+衡变7000+其他>3000），产能瓶颈明显缓解。增发后09年市盈率21倍，对于需求明确行业的龙头企业而言估值不高。

　　整体盈利水平提升，业绩继续大幅增长

　　海通证券 电力设备行业分析师：詹文辉

　　中报业绩继续大幅增长。 今日特变电工公布2008年中报，公司实现主营业务收入54.15亿元，营业利润6.39亿元，利润总额6.51亿元，归属于上市公司股东的净利润4.48亿元，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润3.93亿元，与去年同期相比分别增长40.11%、141.07%、131.41%、118.79%、170.30%，摊薄后每股收益0.40元，符合我们的预期。

　　收入和毛利同向快速增长仍是业绩大幅增长的主要原因。中报显示，公司主营业务收入增长同比增长40.11%，其中变压器业务收入增长为33.92%，电线电缆业务收入增长为42.07%，毛利率分别比上年同期增长1.53 和1.58 个百分点，达到26.45%和13.95%。2008 年上半年各类原材料价格普遍上涨且涨幅较大，公司主营业务毛利率能够逆势上升，主要还是因为国内变压器市场需求旺盛，公司产品结构不断往高端倾斜，产品结构的高端化带动了毛利率的上升。另一方面，特变电工始终追求的原材料成本控制等内部精细管理继续发挥作用，公司利用套保锁定铜价和大宗采购硅钢片等措施，一定程度上对冲了原材料成本的上升，保持了收入和毛利率同向增长的良好经营态势。

　　新产品研发确保未来技术优势。2008年上半年公司自主研发的1000kv 特高压电抗器产品、1000kv 特高压变压器产品、±800kv特高压直流干式平波电抗器成功通过所有严格的试验，得到国家电网公司、中国电科院、意大利CESI 等单位知名专家的认可，标志着公司特高压变压器和电抗器的研发和制造水平达到了世界顶级水平。此外，公司为国网公司特高压示范工程成功研制了1000kV 级耐热型扩径母线产品，生产了最高电压等级、最大截面220kV2500mm2高压交联电缆，完成了国内领先水平的“光纤测温型电缆配套附件安装运行智能一体化”220kv 1*1000 mm2成套工程。一系列的技术成果能够确保公司在输配电领域的龙头地位，也为公司产品结构持续不断的高端化奠定了坚实的基础。

　　公司现金流充裕，订单质量进一步提高。中报显示公司上半年预收账款达到32 亿元，比上年同期增长7 亿元，这些来源于订货合同的预付款充分显示公司新增订单增速和公司现金流充裕的状况。据我们调研2008 年上半年公司未履约总订单超过135 亿元，其中高端550kv 以上产品（含直流换流变）占总订单的比重超过50%。一些重要合同的盈利水平明显高于普通产品，这将使得公司产品结构进一步高端化，提升整体盈利水平。

　　增发项目先期已经动工，产能瓶颈逐渐消除。公司增发已经通过证监会核准，预计近期将会完成。公司目前已经利用自有资金投入增发项目，其中衡变扩产产能将在今年年内全面建成投产，届时设计产能将达到6000 万千伏安。沈变厂也已投入3 亿多资金新建，按照项目资金进度推算，2009 年也将建成并投产。随着增发募集资金的到位，衡变和沈变新增产能将为2009 年特变电工的业绩增长带来保障。我们预计2008 年特变电工总产能将有1 亿千伏安增加到1.3 亿千伏安左右，2009 年将达到1.6 亿千伏安，成为全球最大的变压器集团。

　　盈利预测及投资建议。我们维持近期调研报告中对公司2008-2010年的盈利预测，即公司2008-2010年EPS为收益分别为0.80、1.20和1.61元。作为国内输配电龙头企业，近年来高速成长，公司国际化战略也开始逐步实施。公司目前股价的动态市盈率仅22倍左右，我们认为作为高速增长的国内输配电龙头企业，行业处于景气周期之中，公司盈利增长明确，即使充分考虑大盘继续下跌和市场整体估值下移的风险，公司目前的股价也进入长期投资价值区域，下跌空间有限。我们维持对公司的“买入”投资评级，目标价位24元。