主题：郑州煤电资产重组遭否决

增发价格过高是导致本次增发预案遭否的主要原因

　　公司对于放弃资产重组的原因解释为“证券市场环境发生重大变化”，回顾该议案的前期的公告可知08年4月公司拟以每股15.46元的价格，向大股东郑煤集团定向发行不超过4亿股，用于收购郑煤集团其他煤炭业务相关资产。

　　拟收购资产均为郑煤集团下属企业，包括：杨河煤业40%股权、赵家寨化工（主体资产是煤开采）51%股权、白坪物流（同上）51%股权、金龙煤业70%股权、教学二矿51%股权和颖青化工（主营化肥与甲醇）68%股权。拟收购资产价值约35亿元。通过增发购买资产，郑煤集团旗下煤炭资产将全部被纳入郑州煤电。

　　资产重组公告预案公布后，郑州煤电股价却由08年4月16日复牌后的14.83元一路下跌至本报告写作前一交易日的8.1元，下跌幅度高达45.83%。由于该预案在作价时没有能够为了能考虑到目前中国股票市场的实际情况，所以每股15.46元的收购要约价显然偏高从我们掌握的消息来看，该议案被否与当地国资委主管部门对增发价的异议有很大关系。

　　同时细读公告我们发现“公司董事长牛森营因公未能参加本次会议，亦未委托其他董事代为表决”也就是说12名应出席董事，实际只有11名参加。与众多公司董事会决议公告的实际表决情况来看，这种情况的发生实属少见，个中缘由耐人寻味。

　　公司业绩下滑明显，资产重组是企业发展的唯一希望

　　2007年报显示，公司主营业务主要涉及煤炭、电力、材料（郑州煤电物资供销公司）等三个大块，2007年度实现收入分别为16.86亿元、2.16亿元和17.32亿元。但是除煤炭行业实现销售毛利率37.08%外，电力和材料行业毛利率分别只为-3.7%和4.1%。公司电力装机只有4台共6万多千瓦，属于国家限制发展的中小火电，下属东风电厂由于亏损严重面临较大的关停风险。公司目前总股本为6.29亿股。

　　08年一季度的报告中数据表明，公司业绩下滑态势更加明显，净利润仅为0.18亿元，较上年同期减少0.175亿元或48.88%；每股收益3分钱与去年同期相比也减少了一半左右；每股经营活动产生的现金流量净额同比减少78.29%；销售毛利率仅为15.41%，已经是历年来最低水平了。公司对业绩下滑给出的解释是：一、煤炭销售收入较去年减少815万元；二、由于钢材等原材料涨价，使得吨煤材料费同比增加17.7元。

　　今年煤炭价格上涨幅度很大，我国煤炭企业普遍实现了业绩的超预期增长，如果出现销售收入下降只可能是产量跟不上，因为煤炭全行业的现状是有煤就有客户，不存在卖不出去的问题，而公司煤炭销量减少有很大的原因是受自身产能制约的影响（公司目前下属3矿较上年同期减产100万吨左右）。将业绩下降归咎于材料成本上升并不具备说服力，因为我国今年煤价的同比涨幅很高，吨煤价格增长普遍达到20-40元以上。

　　如果公司继续保持这种态势那么极有可能在竞争日益激烈的市场环境中处于绝对劣势地位。而公司为之提出的解决方案就是以资产重组的方式将郑煤集团中煤炭资源全部整合进上市公司中。

　　虽然此次资产重组预案被否，但如果未来该项收购可以实现，那么郑州煤电下属企业可采储量将由11437万吨增加到71527万吨，增幅525.40%；年产量由530万吨增加到1486万吨，增幅180.38%。郑州煤电权益年产量由422万吨增至806万吨，增幅90.99%。

　　本次公告中公司及控股股东承诺未来三个月内不再筹划与非公开发行相关的事宜，但从客观来讲如果上市要发展，资产重组是必然的，所以我们认为不排除公司在3个月后重启资产重组的可能性。届时公司权益年煤产量约800万吨，按目前行业通常的40-100元的吨煤净利润来看，假设增发后公司实现6亿元净利润是有可能的（未考虑公司的化工业务净利润），每股收益可达0.58元。另外，上述盈利预测是基于公司增发4亿股的前提，按增发价7.5元计算，4亿股，合计募资30亿元，拟收购资产作价约35亿元。尚且有一定缺口。

　　参股券商概念

　　公司全资子公司——郑州煤电物资供销公司以股权拍卖方式购得泰阳证券4600万股股份(占总股本的4.40%)，且相关股权过户手续已经办理。泰阳证券已与方正证券合并。泰阳07年净利润11.42亿元，每股收益约为1.09元。根据此前泰阳证券的市场拍卖价格及券商股的估值情况（07年15-30倍PE），这部分股权价值约为3-15亿元。基于谨慎原则，我们取1-3亿元，折合目前的每股含权0.16-0.48元（以4亿股增发成功后每股含权0.1-0.29元）

　　投资建议

　　公司08年7月21日收盘价为8.10元。估值取09年时（假设增发成功）静态PE为15倍，再进行12%年折现，加上0.1-0.29元券商投资含权，则当前估值为9.1-11.65元。从可比估值来看，目前多数煤炭股的08年动态PE为15-20倍，其中，产能成长性较差、资产注入预期较少的个股08动态PE通常为15倍，按此计算，取郑州煤电整体上市后模拟当年每股收益为0.58元，则估值为8.7-11.6元。主要风险：整体上市再次受阻。首次投资评级为“短期回避”，但基于公司重组预期较明显，投资者可适当关注。


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