主题：申通地铁(600834):唯一主业为城市公共交通类A股上市公司


海通证券　　2012-10-11 　　
事件:
10月10日,温家宝主持召开国务院常务会议,研究部署在城市优先发展公共交通。
会议确定了优先发展公共交通的8项重要任务:
(1)强化规划调控;
(2)加快基础设施建设;
(3)加强公共交通用地综合开发;
(4)加大政府投入;
(5)拓宽投资渠道;
(6)保障公交路权优先;
(7)健全安全管理制度,落实监管责任,切实加强安全监管;
(8)规范公共交通重大决策程序,实行线网规划编制公示制度和运营价格听证制度。
(上述信息参见链接:)
点评:
目前我国城市公共交通发展已经不能适应经济社会发展和居民出行需要,多数城市公共交通出行比例偏低,导致出现交通拥堵、出行不便、环境污染等。国务院常务会议确定的8项重要任务,主要涉及交通体系规划、交通基建、税收优惠、财政补贴等。
A股上市公司中,涉及”城市交通”的标的包括申通地铁、海博股份、大众交通、锦江投资、强生控股、交运股份等。但其中以城市”公共交通”为主的,主要是申通地铁(严格意义理解,的士只是公共交通的一种补充),会议提出的“对城市公共交通企业实行税收优惠政策,落实对城市公共交通行业的成品油价格补贴政策,对城市轨道交通运营企业实行电价优惠”对公司构成潜在利好。2011年公司利润总额中近7成来自于财政补贴。
但从基本面看,2009年以来公司营收平淡,盈利能力趋势下滑,公司营业成本中超过5成是与大股东及其子公司的关联交易。我们预计公司2012-2014年营业收入分别为7.59亿元、7.55亿元、7.55亿元,同比分别下降-2.60%、-0.50%和-0.0%,对应各年EPS分别为0.25元、0.22元和0.21元,当前股价对应2012年PE为25.8倍,由于我们判断未来公司业绩趋势下行,而且按TTM测算公司PE值为33.4倍,远高于其他城市交通类上市公司的PEttm均值(平均19.0倍),因此暂不给予投资评级。
以下为申通地铁的详细基本面分析:
申通地铁的大股东是上海申通地铁集团公司,实际控制人是上海久事公司。申通集团集上海轨道交通投资、建设、运营等多项职能于一身,而上海久事公司则是国有投资经营控股公司,致力于城市基础设施的建设和管理。
2001年申通地铁借壳“凌桥股份”上市,目前公司收入来源于地铁1号线莘庄至上海火车站段的票务收入,营运资产主要包括电动客车、售检票系统等,为完成地铁客运服务,公司还向大股东租用车站、机电设备、隧道、轨道等资产,并支付资产使用费。
近年公司营业收入呈现增速放缓态势。2009年以来持续负的收入增速(图2)主要是受上海轨交建设陆续完工后带来的网络化运营(导致换乘客流比例增加)、票价优惠政策、世博会结束等因素影响;营业利润增速则受车辆修理周期以及车辆购置投入(影响折旧及租赁费用)等因素共同作用,各年波幅较大,其中2007、2008、2009、2011年同比均实现负的增长。此外,受平均票价下滑影响,公司盈利能力指标也是趋于下行。
2012年上半年公司收入(不含税)同比下滑3.08%,但营业利润同比大幅增长409.18%,主要是受益于公司资产使用费同比减少8084万元(从2012年1月1日起对资产使用费进行了调整,由原来的每通行一次1250元调整为468元),但我们预计基期效应消失后(即从2013年开始),公司利润增速将回到正常反映收入趋势上来。
上海轨道交通--“大一统”的投建管理机制
上海轨道交通起步于1989年,经历数次调整,目前轨交投资、建设、管理已经形成“大一统”格局。
2001年根据申通地铁集团与当时的上海地铁运营公司签订的委托管理合同,由后者负责完工通车的1、2、3号地铁线路的运营。2002年8月8日,上海现代轨道交通股份公司(2000年由多方股东设立)受托经营5号线,与上海地铁运营公司开展竞争。同年8月15日,久创建设公司和港铁建设公司成立,作为地铁建设公司的竞争对手参与轨道交通建设管理市场的竞争,从而形成建设管理和运营服务多家竞争的格局。
2002年上海地铁运营公司提出了“客运市场化、维修专业化、后勤社会化”的发展方向,对运营生产组织体制进行了改革,按线组建三家客运分公司,分别承担1、2、3号线运营生产任务,负责维修以外的日常运营管理,在地铁运营公司内部形成了竞争机制。
2006年11月上海地铁运营有限公司原股东将该公司的股权全部转让给申通地铁集团,上海地铁运营有限公司成为申通地铁集团的全资子公司。2007年,根据市政府相关决议,上海现代轨道交通股份公司亦划归申通地铁集团。上海轨道交通运营至此实现由申通地铁集团统一管理。
2009年,上海地铁开始了又一次改革。原地铁运营有限公司、现代轨道交通有限公司被解散,原有的两个运营体系被拆解成互为平级、互不隶属的六个机构:维护保障中心、运营管理中心和四个运营公司,它们均直属于申通地铁集团。目前投入运营的11条线路被分给四家运营公司:上海地铁第一、第二、第三、第四运营公司。
目前上海地铁形成“大一统”的建设运营格局,申通地铁集团下设项目公司负责地铁线路的建设;六大运营机构,它们互相平等,互不隶属;资产经营公司,管理车站内部的商铺、广告、沿线物业开发等。
上海地铁票价实行政府指导价,由上海市发改委(物价局)通过价格听证会的方式决定基准票价,定价原则体现公共产品特征,定价机制市场化程度低。现行基准票价是经2005年5月30日价格听证会讨论,并经上海发改委(物价局)核准,于2005年9月15日开始实行的,采取按里程分段多级计价方式,基准票价起价为3元,起乘里程为6公里,之后按每10公里进级1元计算。
申通地铁--大集团里的小公司,经营依赖与大股东的关联交易
公司大股东申通地铁集团是一家融轨道交通投资、建设和运营管理为一体的大型企业集团,是上海轨道交通投资建设和运营的责任主体,目前集团旗下已开通运营的地铁线路共11条(1至11号线),合计通车里程超450公里。根据规划,2020年以前还将有7条地铁线陆续通车。
申通地铁的现有资产主要是涉及地铁1号线(莘庄-上海火车站段,21公里)运营的车辆、售检票系统等,若仅从经营里程看,占集团公司现有营运总里程的不足5%。公司拥有250 节地铁运营车辆、一号线售检票系统和车站屏蔽门,约占地铁一号线全部资产的27%,是典型的大集团里的小公司。
公司来自1号线的票务收入由集团公司下设的上海轨道交通运营管理中心票务管理部负责清分核算。公司获取1号线票务收入的权利由与集团公司签订的《关于转让“地铁一号线经营权”的协议》确认,根据最新的协议申通地铁将无偿获得至2021 年6 月30 日止的票务收入经营权。
由于公司并不拥有1号线沿线的车站、机电设备、隧道、轨道等资产,根据公司与集团公司签订《关于资产使用的协议》每年向其支付资产使用费,每通行一次列车支付1250元资产使用费(从2012年1月1日起调整为468元)。关于车辆方面,2010年中期以前,公司租用集团公司72节车辆,每年需支付车辆租赁费约6500万元(按照90.83万元/节/年的租赁标准,2008-2010年公司支付的地铁车辆租金分别为6531万元、6576万元和2543万元)。2010年6 月,公司向申通集团购置部分地铁车辆后,自有地铁运营车辆已能满足地铁一号线的运营需求,因此从2010 年下半年起已不再向申通集团租赁地铁车辆。
申通地铁通过分别与上海地铁第一运营有限公司和上海轨道交通维修保障中心签订的《委托运营管理协议》《委托维修保障协议》,对1号线实施日常运营管理和日常维护保障,每年具体的费用金额通过每年签订的《年度委托运营管理合同》和《年度委托维护保障合同》来确认。
4. 地铁1号线收入趋势判断
公司票务收入增长依赖于1号线的客流和平均票价水平。由于1号线开通时间较早,运营至今已有十多年(一期工程于1995年4月全线通车试运营),沿线的客流对象已相对趋于稳定,很少有新生客流加入。但是,新的线路参与竞争将影响平均运距(从而票价)和客流水平。
如,2010年7号线、10号线、9号线二期等线路开通,导致1号线客流较为密集的陕西南路、常熟路和徐家汇站出现了三个重要换乘站,降低了1号线的平均运距并直接影响到平均票价;同时在黄陂南路、衡山路等站附近出现了一些其它线路的车站,导致部分客流直接从其它线路进站,对1号线的客流量下降造成了直接的影响,占本线(非其它线换乘进入)客流下降量的44.4%。
预计随着规划地铁线路的陆续完工,轨交线路密度不断加大,且新线运营日趋成熟,乘客在网络中的换乘方式有了更多的选择,甚至可以直接搭乘新线出行,这种现象对既有主干线路产生的负面影响将持续下去。按目前在建项目的进度,2014年末上海轨道交通总长度超560公里。
而且新的交通枢纽的出现,对非处于枢纽辐射范围的1号线客流也产生一定负面影响。如2011年上半年1号线本线客运量较上年年同期减少幅度较大,除世博会因素外,特别受虹桥火车站开通的影响,一号线上海火车站、上海南站客流下降明显,两站日均进站客流下降了2.52万人次,占本线客流下降量的55.6%。
随着轨道交通网络化的运营,特别是新线的开通吸引了一定比例的新客流,同时地铁换乘枢纽的增加也改变了原有路网的客流动向,使乘客在轨道交通网络中选择换乘不同线路的比例不断增加,使原有运营线路的收入被不同程度摊薄,从目前看,平均票价呈下降趋势,而客流量也无法实现替代性上升。
盈利预测
假设:
营业收入方面:
1号线客流对象相对固定,假设客流对象与上海市总人口同步增长(扣除2010年上海人口意外激增因素,2005-2009年人口增速较为稳定,均值1.98%)。考虑到未来新开通线路对现有客流对象的分流作用,2012-2014年客运量增速预计分别-0.8%、-0.5%、0.0%。
假设2012-2014年平均票价维持稳定,分别为2.30元、2.30元、2.30元。
营业成本方面:
资产使用费按照每列运营车辆通行一次468元的收费标准,近年由于公司加强管理,提高车辆使用效率,空驶列次有所下降,预计2012-2014年通行列次保持在21.2万列次,资产使用费9540万元;
预计2012-2013年电费成本分别增加5%和3%。
营业外收入:
老龄人口免费乘车次数增加以及换乘比例不断提高对公司营业收入影响将越发明显,预计2012-2014年以政府财政补贴为主的营业外收入分别为5500万元、6000万元、6500万元。
我们预计公司2012-2014年营业收入分别为7.59亿元、7.55亿元、7.55亿元,同比分别下降-2.60%、-0.50%和-0.0%,对应各年EPS分别为0.25元、0.22元和0.21元,当前股价对应2012年PE为25.8倍,由于我们判断未来公司业绩趋势下行,而且按TTM测算公司PE值为33.4倍,远高于其他城市交通类上市公司的PEttm均值(平均19.0倍),因此暂不给予投资评级。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。