主题：钢铁业：传统旺季拉动阶段需求 市场信心恢复

2H2012 预览：

　　3Q 多数钢厂亏损，4Q 环比略有改善：由于7－8 月钢价的大幅下跌，3Q 钢企业绩惨淡。行业内仅有少数钢厂（宝钢、新兴铸管（000778）、酒钢、大冶特钢（000708）等）在3Q 仍保持了盈利。下调主要公司全年业绩，亏损幅度加大。4Q 业绩将有环比改善，但改善幅度有限。

　　库存周期致短期盈利扩张有限：通常钢厂原料库存约为1.5 个月，但我们近期对钢厂的调研发现，在矿价下行过程中钢厂对原料采购极其谨慎，目前的低价库存只有20 天左右。这意味着因成本滞后带来的盈利改善空间仅能体现在10 月份，后续伴随钢产量的上升，矿价上升将追赶钢价的上涨，致使盈利空间收缩。

　　出现产能瓶颈可能性低：目前行业建成粗钢产能已超过9 亿吨，预计2013 年还将有3500 万吨左右的惯性产能投放，这意味着日均有效粗钢产能约为240－250 万吨/天。若以95%的产能利用率作为出现产能瓶颈的临界，则日均粗钢产量将达到228－238 万吨/天。当前日均产量仅为185 万吨/天，产能利用率不足80%，距离产能瓶颈的临界点较远，因此出现供不应求的可能性很低。

　　2013 初步展望：

　　宏观经济底部回升：根据宏观组对2013 年经济的预测，2013 年GDP 增速上升0.4 个百分点至8%；FAI 上升2个百分点至20%；其中房地产投资企稳，2013 年增速小幅下滑1 个百分点至12%；基建投资回暖，2013 年增速小幅上升0.6 个百分点至13.1%。

　　需求、产量增速回升但维持低位：对应的，我们预计2013 年钢铁需求量增速上升约2.2 个百分点，从2012 年的2.3%上升至4.5%。产量从7.22 亿吨增长5%至7.58 亿吨。

　　产能利用率维持在较低水平。目前行业建成粗钢产能已超过9 亿吨，预计2013 年还将有3500 万吨左右的惯性产能投放，这意味着今明两年的有效粗钢产能约8.7 亿吨和9.1 亿吨。2013 年的产能利用率仍维持在83%左右，与今年持平。供需状况未见改善。

　　钢价下滑5%，矿价下滑10%。2012 年钢价和矿价前高后低，伴随需求和产量的回升，四季度起钢价和矿价逐渐走出底部，但难以恢复到年初的水平。预计2013 年钢价继续下滑5%；矿价下滑10%。行业仍在盈亏平衡线上下波动，全年略有亏损。

　　行业近况：

　　钢价、矿价超跌反弹：我们认为此波反弹主要因为：1）阶段性去库存结束后的修复性反弹；2）减产小幅改善供给压力；3）传统旺季拉动阶段性需求；4）市场信心有所恢复。粗钢产量将见底回升：粗钢产量在9 月下旬已下降至185 万吨/天；但随着近期钢价的反弹，进入10 月钢厂的开工率出现回升，后续产量将逐步走出底部。补库存空间有限： 8 月份钢贸商因资金压力和悲观情绪进行了又一轮深度的去库存，经销商库存量降至年内新低。10 月起补库存现象再度出现，但下游和钢厂都较为谨慎，补库存空间不大，预计库存水平将在低位实现平衡。

　　投资建议：

　　维持对行业基本面“谨慎”的态度。由于亏损幅度加大，损害公司的净资产，因此PB 估值反而有所上升（0.9x）。

　　近期行业略有反弹是对钢价反弹的滞后反映，不建议“追高”。我们预计行业还将在黑暗中前行，才能从本质上推动投资收缩和产能去化。但国有钢企在净资产不断收缩的窘境下，可能受到政府的支持，出现短暂的交易性机会。

　　风险提示：

经济获得政府投资的刺激，或者地方政府过多干预，可能导致行业在阵痛中的变革夭折。


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