主题：北京旅游增发 时尚之旅资产或被放大

　因资产质量问题，拟定向增发注入北京旅游（000802）的时尚之旅酒店管理有限公司备受质疑。

　　时尚之旅成立于2010年1月，是华力控股旗下的专营商务连锁酒店投资管理平台。2011年2月，华力控股以定向增发的方式成为北京旅游控股股东后，承诺将时尚之旅注入北旅，成为公司未来业绩推动因素。

　　北京旅游是北京首家以旅游服务业、酒店服务业为主导产业的上市公司。

　　历程

　　时尚之旅的商业模式为与大连万达之间的紧密合作。根据时尚之旅与大连万达签订的战略合作协议，双方借鉴大连万达与沃尔玛的战略合作模式，在大连万达目前正在开发及后续将开发的万达广场综合体项目中，采用订单制作的商业模式，建设商务型酒店并出售给时尚之旅，由时尚之旅负责经营。

　　2010年1月，时尚之旅成立，注册资金4亿元，华力控股、洋浦华力出资比例为60%、40%。

　　2010年12月20日，洋浦华力将其拥有的时尚之旅40%的股权转让给华力控股。

　　2011年3月1日，时尚之旅的唯一股东华力控股做出股东决定，将时尚之旅的注册资本由4亿元减少至1亿元。

　　2011年9月1日，华力控股其拥有的时尚之旅97%股权转让给华胜旅业，全部权益评估价值为22932．07万元，转让价格为9700万元；同时华胜旅业向时尚之旅增资2亿元，增资完成后，华胜旅业出资2．97亿元，出资比例为99%；华力控股出资0．03亿元，出资比例为1%。

　　2010年至2012年末，预计开业15家门店。到2015年，公司计划将有近50家时尚之旅酒店。

　　高估

　　首先增发价格的溢价偏高。

　　资料显示，北京旅游聘请的中联评估出具了以2011年12月31日为基准日的资产评估报告；报告显示，时尚之旅的净资产评估价值为56581．24万元。而2011年7月，深圳市天健国众联资产评估公司以2011年6月30日为评估基准日对时尚之旅100%股权进行了评估，评估价值为22932．07万元。

　　两者的评估价差别高达3．36亿元，公司对此解释道，前次评估时，时尚之旅注册资本为1亿元；下属仅有3家酒店；本次评估时，时尚之旅的注册资本已增加到3亿元，签署购买协议的酒店已增加至15家。另外，前次评估采用基础法，而本次评估采用的收益法从企业经营入手，比较客观地反映了酒店客房入住率、价格等对企业价值的影响，也更加符合资产的属性。公司认为，本次评估方法选用恰当，出具的资产评估报告的评估结论合理，评估定价公允合理。

　　其次是盈利能力的高估。

　　快速扩张的时尚之旅在前两年财务报表上的体现连续亏损。2011年和2010年净利润分别亏损559万、235万。对此，北京旅游的解释是“酒店行业特点，前期投入大”。

　　截至2011年12月31日，时尚之旅的总资产为117？熏851．91万元，总负债为88？熏647．11万元，资产负债率为75．22%。

　　据此，时尚之旅目前的资产负债率远高于同行业上市公司水平，较高的资产负债率，一方面给时尚之旅在生产经营中的资金使用带来了较大的压力，同时还加大了企业经营风险。

　　《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，上市公司定增，应有利于增强公司持续盈利能力。

　　不过，北京旅游认为，此举能为公司发展带来新的利润增长点。

　　时尚之旅亏损的局面在今年1季度被扭转，净利润达152万元。

　　利润构成中仅财务收益一项就贡献了446万元。财报附注显示，实现的财务收益是投资结构性理财产品和定期存单所得，时尚之旅当时账面上的货币资金是4亿元。

　　这4亿元资金主要来源于2011年8月华胜旅业通过民生银行（600016）向时尚之旅提供的6．75亿元0利率委托贷款。

　　“通过华旅基金运作资本的方案是民生银行投行部推荐的”，北京旅游证券事务代表对记者表示，“华旅基金的成立初衷是做大时尚之旅，为后续将其注入上市公司创造条件。”

　　北京旅游还预测时尚之旅2012、2013年营业收入分别为1．02亿元、1．87亿元，预测净利润分别为1153万元、3503万元。时尚之旅100%股权的评估价值为5．65亿元，增值率为93．7%。

　　不过，从房间价格与入住率等推算，时尚之旅的盈利能力有明显的高估。

　　“单从盈利情况看，注入的资产市场价值略微偏高。”山西证券（002500）研报也认为，时尚之旅每家酒店拥有的房间平均在140间左右，平均房价在300元左右，如果成熟后，平均出租率在75%左右，按照净利率10%计算，每家门店贡献净利润115万元左右，门店的扩张规模速度暂时取决于大连万达。单从盈利情况看，注入的资产市场价值略微偏高，但是考虑到酒店资产的资产属性，定价比较合理。如果增发完成后，公司的经营将从一个地方性公司扩张到全国性公司。


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