主题：券商短融中票主承销资格再开闸


2012年11月06日 04:25 来源： 第一财经日报
　　在金融改革加速的大背景下，冰封7年之后，券商终于等来了短期融资券、中期票据等债务融资工具主承销资格的再次开放。中国银行（601988）间市场交易商协会（下称“交易商协会”）昨日晚间宣布，将启动证券公司参与债务融资工具主承销业务市场评价工作，监管级别达到AA的券商均有望跻身短融、中票主承销商行列。

　　“此次证券公司类会员市场评价工作启动，再次以市场化的方式打开了金融机构进入主承销商的通道。”交易商协会相关人士向《第一财经日报》记者表示，未来会有更多券商成为债务融资工具的主承销商，这是债务融资工具管理市场化、参与机构多元化迈出的重要一步。

　　13家券商有望入围

　　截至目前，债务融资工具主承销商共24家，包括22家银行和2家证券公司（中金公司和中信证券（600030））。据交易商协会相关人士介绍，“上述机构是在2005年经市场成员评议推荐、人民银行认可获得主承销商资质。”

　　2005年以来，尽管债务融资工具取得了突飞猛进的发展，拥有主承销资格的仍只有中金公司和中信证券。交易商协会去年11月披露的承销业务相关会员名单显示，国泰君安、中银国际等19家券商仅仅作为承销商，暂无缘主承销资格。

　　“目前股市持续不景气，IPO业务非常难做，相形之下，债券市场却继续高歌猛进，券商应该要有更多作为。”一位券商人士向本报记者称。

　　按照交易商协会要求，参与债务融资工具主承销业务市场评价的券商，其最近一次监管分类结果须为AA及以上级别，并拥有公司信用类债券承销业务经验。市场评价指标体系包括机构资质及业务评价、市场评价、交易商协会秘书处评价三类指标。

　　这意味着，除了中金和中信，另有13家券商将有望入围债务融资工具主承销商名单。

　　根据证监会今年7月公布的最新分类评价结果，作为目前国内最高评级的AA级券商共15家，分别为安信证券、国信证券、海通证券（600837）、华泰证券（601688）、东方证券、华西证券、银河证券、招商证券（600999）、光大证券（601788）、中金公司、广发证券（000776）、中信建投、中信证券、国泰君安、申银万国。

　　银行主导局面难破

　　交易商协会公告称，参与评价的券商应在本月9日17点前上报相关材料。交易商协会相关人士称，将邀请市场参与各方共同对希望开展主承销业务的机构进行综合评价，以市场化的运作方式选择优秀机构进入主承销商队伍。

　　然而，与银行相比，券商参与债务融资工具主承销商竞争，并不是一件容易的事情。一个无法回避的事实是，中金公司与中信证券多年前就拿到了主承销资格，却一直是跟在银行后头，以联席主承销商的身份出现，而非单独的主承销商。

　　“银行的最大优势是信贷资源，券商与银行争夺客户，并没有什么优势。”一位合资券商固定收益部主管告诉记者，除此之外，银行通过分支机构，与企业保持着紧密联系，最了解发行人，风险管理能力更高。

　　自诞生以来，债务融资工具发行规模迅速超越企业债和公司债，成为最重要的信用债品种。最新数据显示，截至2012年10月底，债务融资工具余额达到4万亿元，累计发行量7.8万亿元。

　　“今年以来，协会那边降低了发行门槛，我们接触到的许多发行人，本来打算发企业债的，现在都转向发中票了，因为程序更简单，速度更快，而且成本上往往还更低。”国内某评级机构高管向记者透露。

　　

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政策松绑 券商直投发展迎来新契机
　“中国股权投资市场经过十多年发展，目前竞争环境十分激烈。”信达证券总经理助理武赠祥在5日召开的“证券公司直接投资业务创新发展”专题会上提出的观点引起参会嘉宾共鸣。国内领先机构的明显先发优势和境外知名投资机构的竞争对券商直投行业的生存空间形成强烈的挤压和挑战，而《证券公司直接投资业务规范》的发布为券商直投行业的创新发展带来了新的契机。

　　充分利用自身优势

　　目前中国领先PE机构已在国内投资市场摸爬滚打十多年，先发优势十分明显，品牌影响力使其更容易取得潜在被投资企业的信任。相比之下，起步较晚的券商直投机构在综合实力、客户网络、资金规模、团队建设、投资能力、风险控制等均存在明显差距。

　　与此同时，境外知名投资管理机构也纷纷进入中国市场，包括以高盛为代表的境外投资银行旗下的投资机构，以及以黑石、KKR、凯雷集团、TPG等为代表的境外知名投资管理机构。而且，这些境外投资机构都开始募集设立人民币投资基金，凭借其雄厚的资金实力、灵活的经营机制、成熟的投资团队以及多年积累的投资经验，他们将迅速成为中国境内股权投资市场的重要竞争力量。更多境外投资机构进入中国市场，将对券商直投行业的生存空间构成强烈的挤压和挑战。

　　武赠祥认为，《规范》的发布为券商直投行业的创新发展带来了新的契机。作为有着券商背景的股权投资公司，券商直投子公司的优势在于更贴近资本市场、更熟悉资本运作规则、拥有强大母公司的资源平台和品牌优势、拥有沉积多年的客户资源、拥有行业自律组织的支持。券商直投子公司只有充分地利用、整合这些优势，并最终形成自身的核心竞争力，才能在新一轮PE行业洗牌的过程中立于不败之地。

　　建议适时降低投资门槛

　　为促进直投行业进一步快速发展，安信乾宏等公司在会上提出多条政策建议。

　　比如，豁免券商直投转持义务、放开管理公司控股要求、放宽投资者的资格要求等。在部分券商看来，社保划转的问题与券商直投的切身利益关系大，能否豁免或者减轻券商直投转持义务，并放松豁免备案条件，将券商直投公司均纳入豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务的范围。

　　此外，建议在券商直投能实质控制直投管理公司的情况下，放开直投公司控股权不能低于51%的限制；根据股权投资基金市场的情况，适时降低投资金额1000万元和法人机构投资者的条件，使得高净值的高端个人客户能参与直投基金。

乾能投资：自然人合格投资者可作为募集对象

　　乾能投资认为，《直投业务规范》最大的变化在于将直投基金转为事后备案管理，以及规定直投子公司及其下属直投基金管理机构、直投基金可以进行有限的负债经营。一方面大大缩短了直投基金的设立时间，另一方面适度引入了杠杆，提高了投资回报率，这将大大改善券商直投业务的不利竞争地位。从中长期来看，为进一步推进直投基金的创新发展，建议管理层在两方面予以考虑。

　　首先，关于募集对象，目前不少资产量大、有风险识别和承受能力的自然人将会排除在外，这不利于直投基金扩大募集面，也不利于证券公司为高净值客户提供全方位增值服务。建议将募集对象放宽到自然人合格投资者。

　　此外，目前直投基金的产品设计总体上比较单一，基本上假定参与人的风险偏好是完全一致的。事实上，不同的投资人有不同的风险承担偏好，而且大量的保守型投资人有较低收益保障的需求。为了有效协调不同风险承担能力投资者的需求，扩大募集基础，可以考虑借鉴阳光私募、信托结构化产品设计的做法，设计结构化基金，实现内部增信。

　　信达证券：有助缓解资金募集难题

　　信达证券认为，最新发布的《直投业务规范》重新界定了直投基金募集对象，有利于缓解资金募集难题。

　　信达证券提供的数据显示，由于受到当前世界经济复苏乏力、中国经济增长放缓等宏观因素的影响，投资人对市场持谨慎观望态度，从而导致机构募资难度加大、平均单笔募资规模下滑。据清科数据统计，2012年上半年共有71只可投资于国内的私募股权投资基金完成募集，数量较2011年同期下降近40%；其中披露金额的68只基金共计募集52.14亿美元，同比减少77.1%，环比减少67.6%，募集金额在过去的四年中仅超过2009年上半年，为三年来新低。与此同时，上半年新募基金平均单只募资规模仅为7667.84万美元，为2008年以来历史最低水平。

　　按照新的《直投业务规范》，“直投基金的合格投资者必须是具备充分的风险识别、判断和承受能力，且认购金额不低于人民币一千万元的法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；合格投资者为有限合伙企业的，该有限合伙企业的有限合伙人应当为认购金额不低于人民币一千万元的法人机构。同时，直投基金的合格投资者不得超过二百人。” 信达证券认为，这将“专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业”纳入募集对象，将在一定程度上缓解资金募集的难题，为直投子公司提供更充足的投资资金。

　　广发信德：建立多元化退出渠道

　　广发信德表示，券商直投应把握《直投业务规范》发布带来的机会，苦练内功、提升自身竞争力。应打破“直投+保荐”的固定业务模式，建立多元化的退出渠道。

　　广发信德认为，在直投业务开展初期，借助投行网络优势寻找合适的项目，然后通过IPO退出，这种模式无可厚非。但随着直投基金发展，未来直投基金规模将远超券商直投自有资金规模，要在基金投资期限内将大量资金投资完毕并顺利退出，除了加强直投人员研究挖掘项目的能力外，更重要的是促进退出渠道的多元化。

　　未来券商可充分利用在新三板、并购方面的优势，一方面抢滩布局新三板直投基金并入股其中优质企业，以获得新三板及转板上市两个不同层面的投资机会；另一方面在并购基金快速发展的背景下，借助券商在兼并重组方面的优势，使并购成为直投退出的重要渠道。

　　券商直投应尽快制定有市场竞争力的激励机制，选好投资管理团队，对被投资项目认真考察，投资后要提供促进企业素质提高的增值服务，追求长期回报、避免急功近利，同时在建立良好投资文化的基础上，形成一套有吸引力的考核制度和薪酬体系。

　　长江资本：逐步实现三个转变

　　长江资本表示，由于证券公司直投业务起步晚，且处于竞争激烈、无序的环境之中，多数证券公司直投业务面临着规模较小、经验不足、人才缺乏、机制市场化程度不够等问题。证券公司直投子公司应当抓住券商直投业务新规发布实施的契机，引进和培养人才、加强业务学习、完善激励与约束机制、发挥券商自身优势。

　　长江资本为适应形势发展需要，要逐步实现三个转变：即在投资阶段上，从投资PRE-IPO项目为主向培育PRE-IPO项目为主转变；在业务模式上，以自有资金为主向管理客户资金投资为主转变；在内部管理上，从粗放型管理向集约型管理转变。

　　海通开元：塑造核心竞争力

　　海通开元表示，伴随着中国经济步入结构调整阶段，PE行业随之进入调整期，投资热情下降、投资金额萎缩、募资难、企业业绩下滑、退出周期加长、退出回报率下降、中小型基金到期退出压力增大等是国内PE行业面临的主要问题，新一轮PE行业的洗牌渐行渐近。如何在当前复杂的环境中立于不败之地，直投子公司关键是要塑造自己的核心竞争力。

　　海通开元建议，一是充分发挥母公司的资源平台优势。作为拥有券商背景的直投公司，应当充分利用好母公司的平台资源和品牌优势，特别是在现有政策允许的条件下，加强与母公司其他业务平台的资源整合，如债权业务、并购业务、研究部门、承销保荐业务等，充分利用在资本市场中的资源，扬长避短，塑造区别于其他投资机构的核心价值。

　　二是提高自身业务能力，加强对被投资企业的增资服务。现在越是优质的企业越是注重投资人能够带来的资源和价值，希望投资机构不仅能够给予资金的支持更能够给予如企业管理、财务咨询、政府关系等方面的帮助。

　　三是进一步改进完善直投子公司的现有体制，特别是激励约束机制、人才引进机制。

　　西证股权投资：推动券商直投迅速做大做强

　　西证股权投资表示，券商直投子公司设立之初无疑成为投资市场新贵，由于享有券商投行平台，无形中增加了竞争优势。对于直投基金而言，此前所有的市场投资公司或投资管理公司都可以随便发行基金，无需审批或备案，而直投业务一直需要审批才能获得资格，这增加了券商直投的发展压力。

　　《直投业务规范》的发布，在直投基金管理方面走出战略性的一步，大大缩短了与市场的差距。直投基金事后备案模式杜绝了过去申报方案与实际实施方案差异巨大的尴尬局面，将监管落实到了实处，强化了自律更符合监管方向。新规体现了监管新思路，提供行业自律的基本业务准则；适度贴近市场，放开搞活，增强了直投业务的灵活性。可以预见，这必将在促进证券公司直投业务健康发展的同时，推动券商直投迅速做大做强，更好规范直投行业的发展。

　　金石投资：为行业进一步创新打开窗口

　　金石投资表示，《直投业务规范》的发布为直投行业的规范、长远发展奠定坚实基础。在投资者适当性管理、内部控制、治理结构、信息披露等方面为直投行业制定了行为规范，并通过严格执行监督检查制度加强对直投行业的管理，有助于行业保护投资者合法权益，防范企业投资风险、行业信用风险和非法集资风险，维护直投行业的整体信誉，促进行业的规范和长远发展。

　　此外，《直投业务规范》实现了直投行业的创新和突破并增强了规范运作的操作性，为行业进一步创新发展打开了窗口。

　　规范借鉴国内外私募股权投资行业的先行经验和做法，采纳了股权投资市场上的良好业务时间范例，放松了部分制约直投行业快速发展的政策管控要求。但行业也应清醒看到，与社会上成熟的私募股权投资机构相比，在资金管理规模、投资规模和投资方式、退出途径和方式等方面存在不小差距，需要迎头赶上不断创新和发展。

　　国泰君安：创新直投业务盈利模式

　　国泰君安创新投资表示，《直投业务规范》为券商直投业务提出了创新发展的方向，券商直投业务不能再局限于以Pre-IPO为主的投资模式，应当借鉴国际大行和大型PE机构的经验和模式，发挥证券公司平台的综合优势和专业优势，发掘多种投资机会，进行各类业务创新。

　　首先，应回归PE投资本源，即深入参与实体经济，挖掘企业的长期成长价值。目前阶段，应逐步开始设立VC、新三板、细分行业等各类具有专业特色的基金，重点在于满足实体产业不同阶段的多元化融资需求。

　　其次，大力开展并购投资业务。

　　再次，希望券商直投基金可以从战略性并长期持有的角度参与投资上市公司，建议允许券商直投建立的各类基金可以参与上市公司定向增发，协助上市公司发展经营和进行行业整合。

　　最后，母公司设有海外机构的券商直投应积极探索开展跨境投资业务，通过跨境收购兼并，将欧美从事先进技术研发和生产的企业嫁接到国内企业的产业中，提高国内企业的核心竞争力。

　　龙华启富：跟投机制解除管理团队顾虑

　　龙华启富表示，跟投机制在《直投业务规范》中得到明确，一方面给予了投资管理团队关于跟投的选择权，另一方面也解除了投资者对投资管理团队或者项目的顾虑。

　　此前管理层对直投管理团队的跟投没有做出明确规定，事实上，跟投机制是把“双刃剑”，用好了能够很好地激励投资团队，给公司业务带来良性影响，而用得不好却也是利益输送、利益冲突或者其他不公正、不公平情况的源泉。对此，《直投业务规范》在跟投机制上对投资比例和投资价格作出规定，要求直投子公司及其下属机构的投资管理团队对自有资金或直投基金投资的项目进行跟投的，应当对自有资金或直投基金投资的所有项目进行跟投，且投资管理团队的投资额与自有资金或直投基金的投资额之间的比例应当在所有项目上保持一致，投资管理团队的投资价格与自有资金或直投基金的投资价格应当在单一项目上保持一致。

　　安信乾宏：完善利益冲突防范机制

　　安信乾宏表示，对照新的《直投业务规范》，证券公司和直投公司在自有资金和直投基金、不同直投基金、基金与不同客户之间的利益冲突防范机制比较欠缺，应及时有效地修订并完善相关制度。

　　为有效防范利益冲突，直投公司在开展业务时应对不同资金之间在投资方面明确区分，设置相应的募集说明书文本，让投资者明确不同基金投资领域、投资策略和投资区域情况下选择适合自身的基金产品。为有效进行风险控制，直投公司应当结合直投基金可能存在的风险进行全面揭示，制作相应的风险揭示书文本，也可以由行业委员会统一提供参考文本。在面临募集资金压力情形下，直投公司应当扎实做好投资者资质审查工作，保证投资者的适当性并防范相应的风险。

券商创新迎来十大历史性机遇 业绩有望追赶银行

●金融业的战略性调整

●直接融资比重的提升空间

●数万家中小企业需要投融资服务

●国内居民财富快速增长

●二级市场价值低估

●资产证券化市场机会

●社会保险基金规模增长

●产业结构调整

●利率、汇率市场化

●持续对外开放所带来的机遇

如何梳理创新思路把握创新机遇？如何打开创新空间？这是各家券商正积极思考的问题，监管部门近日多次召开会议频频鼓励券商创新。

多家券商高管接受证券时报记者采访时一致认为，券商创新正面临着数万家中小企业需要投融资服务、金融业战略性调整、新股发行数量持续增长、国内居民财富快速增长、二级市场价值低估、资产证券化、社保基金规模增长、产业结构调整升级、利率汇率市场化改革和中国持续的对外开放等十大历史性发展机遇，券商业绩未来有望赶超银行。

券商业绩有望追赶银行

券商创新正面对经济发展带来的巨大历史机遇，国内数万家中小型企业需要各种投融资服务，这是券商正面临的机遇之一。

“监管部门表示，企业只要财务状况真实，有合理投资项目，就可通过备案通道进行私募债融资，券商面对这么好的机遇怎能浪费？”广州一位券商高管表示。

中国金融业战略性调整机遇将为直接融资带来极大的发展空间。现阶段我国直接融资比例仅占10%，而海外发达市场直接融资所占比例至少达到50%。台湾发展经验表明，证券行业发展速度和业绩将赶超银行，目前经济实体通过台湾银行业实现融资的比例不到50%。国内市场直接融资比例如增至50%，券商在此过程中业务空间巨大。

据悉，今年以来我国资本市场融资总规模约为1万亿元，“十二五”目标中提到的资本市场直接融资占比将达35%~40%，这意味着，3年内国内每年融资规模至少要在3万亿~4万亿元之间。这也成为券商创新面临的第二大机遇。

深圳地区一家券商部门负责人表示，未来几年，券商在发债、资管产品、投融资计划等各项创新中的表现值得期待，“以银行业和信托业目前的发展现状，券商不但可以企及甚至可能超越。”

此外，站在整个金融系统风控角度，证券行业将承担更多市场功能，投行在直接融资和间接融资的结构调整中将责无旁贷。

中信证券董事长王东明曾表示，资本市场不仅具有配置资源功能，还有分散风险的功能，以间接融资作为主导方，令银行体系内聚集了大量风险，这些风险必须通过证券产品从银行资产负债表中逐渐剥离。

一个券商就是一个市场

资本市场进入了第三个十年，社会和经济的大发展促使资本市场面临内部结构调整的关键时期。

目前Ａ股上市公司约2500家，这一数字相对全国缴税规模以上的15万家股份制企业，比例不足2%，多家企业面临的融资难依然没有解决。这也令券商创新迎来第三大机遇，今后如果通过新股发行上市企业数量持续增长，券商的业务机会将增长数倍。

现阶段正大力发展的债券市场更是券商今后业务的主要阵地。据了解，公司债和私募债目前的审批过程较为简化，如果5年之内融资额达到2000万亿元，券商在服务企业的同时将获得不菲的业务收入。

场外市场无疑是券商的主要发力点，证监会主席郭树清多次呼吁发展多层次资本市场，其中包括主板、中小板、创业板及场外市场，场外市场今后将包括集中的新三板市场、各地的区域股权交易市场和券商柜台市场，潜力巨大。

在宏源证券某高管看来，券商需要逐步意识到，未来一个券商就是一个市场，即使在很小的地方，也可以对当地诸多股份制企业提供融资服务。此外，金融衍生品投资也将引领券商进入一个新的业务领域。

机遇之四在于，中国居民财富快速增长带来的巨大机会。数据显示，中国高净值人群（资产为100万美元以上）达到200万人，这类客户资产目前大部分集中于银行和信托等金融机构，沉淀于券商的比例很小。

监管层近日提出，券商要向高净值客户的财富管理方向转型，结合中国每年15%~25%的财富增长速度，对于中介机构的券商，服务富人是重要的财富管理职责。

中信证券一位董事总经理认为，券商需要与高净值人群一起分享中国经济增长带来的收益，与其他机构相比，券商的优势更加明显，业务链条更加完备，理应争取较大的客户群体。

二级市场机会多

机遇之五在于现阶段二级市场低估值为券商创新带来的产品机遇。近两年，二级市场市盈率不断下降，不少券商仅着眼于股价的涨跌，却未意识到股市的真正机会。

多位券商高管表示，券商创新设计产品需要开拓思路。例如一些市值过千亿元、市盈率在20倍以下的大型上市公司，券商可以通过发行资产支持证券（ABS）实现与投资者、企业三者间的共赢。

股票市场的巨大机会同时考验着券商的分析判断力和产品创造力。北京一家中型券商副总裁表示，“监管部门呼吁券商的眼光应更加长远，要学会看到5年、10年以后，而不是仅关注眼前。”

资产证券化将助力券商拓展多元化视野，这是券商创新的第六大机遇。中国经济增长正由原来的追求绝对数量的增长过渡到存量与增量并重的阶段，有效管理存量财富是投资银行的基本使命。

按今后国内生产总值（GDP）每年增长7%计算，10年GDP便可翻一番。在此过程中，券商不能忽视经济发展过程中不断增长的企业资产。如今上市企业累计资产总量为22万亿元，未上市企业达50多万亿元，每年新上市的企业资产在GDP中的占比微乎其微，中国企业资产证券化进程远未结束。

例如，在数千家企业准备通过新股发行融资时，券商可以通过发债、定向融资、企业资产打包证券化等多种途径实现客户服务目标。

北京一家中型券商称，如今海外单只房地产信托投资基金（REITs基金）规模可以达到3亿美元。而目前国内这块业务才刚刚起步，目前中国庞大的商业地产和其他企业资产均具有担保、融资的需求，未来均能为投资者带来诸多投资渠道，同时也能让券商通过资产证券化的商业模式拓宽业务领域。

产业结构调整带来大空间

机遇之七是中国社会保险基金规模增长背后的业务机会。如今中国社保基金规模已增至数万亿元，仅地方社保余额就已超过2万亿元。目前社保基金规模过千亿元的省份有6个，不少省份规模也达到400亿元~500亿元。

证监会主席郭树清多次鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。在这其中，券商可以通过设计多种产品吸引社保等长期资金的投资。

江苏地区一券商负责人认为，社保资金追求长期稳健收益，这对于券商而言是非常好的资金来源，随着社保资金规模的不断扩大，券商管理的范围和方式将逐步增大。

机遇之八是中国产业结构调整升级为券商投行带来长期持续收入。中国经济在转型过程中涉及各个产业结构调整和升级，投资银行在其中所扮演的角色尤为重要。

西南证券一位投行人士表示，大规模的企业并购，企业分析、估值，过桥贷款等融资服务以及产业过剩的重新组合都将由专业的投资银行来提供综合性金融服务。在此过程中，券商资产管理可以开发出不同阶段、不同投资标的的产品，可为其他业务链条带来相关收入。

此外，多位券商高管提出，券商在利率、汇率市场化以及中国对外开放的过程中也面临多重机会。今后行业要诞生一流的投资银行，也必须通晓国际业务，为国内企业的海外拓展提供有力的支持