主题：云南白药：事业部整合进入良性阶段

我们近期调研了公司：

公司立足将传统中药融入到现代生活，打造大健康产业。

药品事业部整合进入良性阶段，3 季度白药主系列产品增速大幅提升，同时牙膏增速也有提升，是3 季度毛利率明显提升的原因。养元青销售有所调整，广告投放将加强，预计增长将加快；应急包走定制化销售，未来市场空间大；上调12～14 年增速至30%、28%、28%，维持“强烈推荐-A”评级。

将传统中药融入到现代生活，打造大健康产业：随着生活方式的转变，公司将传统的白药散剂逐步升级到胶囊、喷雾剂、贴膏、创可贴等剂型；同时随着成功推出白药牙膏，切入到个人护理领域；未来其个人护理产品将立足功能性，发挥云南白药的传统优势：即引入做药的理念，注重安全性，对产品进行药理、毒理研究，注重产品质量。

事业部整合进入良性阶段：11 年下半年药品事业部和透皮事业部整合成药品事业部，市场层面的整合是在12 年初开始，整合初期队伍有所调整，销售费用的投入有所控制，影响了白药系列产品的销售，预计上半年白药系列产品保持稳定增长。目前药品事业部销售按照渠道类型来功能划分，医院、OTC、商业和乡镇医院队伍分开运作，产品经理负责其所在渠道所有白药产品的销售，3 季度开始事业部整合进入良性增长阶段；

白药主系列收入增速大幅提升：上半年由于事业部整合及费用投入控制，预计白药主系列收入平稳增长；随着3 季度销售调整完毕以及费用投入增加（3季度单季度营业费率16.6%，同比、环比分别提升2 个、6.8 个百分点），预计3 季度白药主系列产品收入同比增长超过20%。前三季度预计增速较快的白药喷雾剂超过30%。

白药牙膏 3 季度增速有所提升，超预期：上半年白药牙膏增速约40%，3 季度提升到约45%，增速有所提升。牙膏成功主要是产品功效确切，广告针对性强，客户回头率在提高；定位高端、去烟渍的朗健牙膏销售理想，前3 季度预计含税收入近5000 万元。牙膏未来仍有可能推出其他细分定位的产品，预计仍将保持较快增长。

收入结构变化是3 季度毛利率提升的最主要原因：3 季度综合毛利率33.1%，同比、环比分别提升3.7 个、4.3 个百分点，符合我们中报预期。毛利率的提升主要是由于收入结构的变化：高毛利的白药主系列药品及白药牙膏3 季度收入增速提升，收入占比提升。

随着中药材产新后，判断未来药材价格将逐步回落，预计三七13 年产新后价格会明显回落，预计成本下降的贡献在13 年将较为明显。

普药保持快速增长：预计前三季度普药同比增长超过40%，实现收入约5 亿元；普药中20 多个独家品种，具备做大的强力。现在的销售主要在OTC 市场，已经有1 万多家终端就位。公司的优势在于“质量控制好，药材好”，统一使用白药品牌，未来有望保持快速增长。

养元青将逐步加大推广：养元清前三季度含税收入约5000 万元，主要是没有用白药的品牌，消费者感受认知慢，另外12 年开始销售分线管理（牙膏和洗发水队伍分开），市场有一个调整的过程；样板城市北京销售理想；广告投入刚敲定，未来投放规模会扩大，但产品宣传在宣传功能性方面会有所限制，对公司的产品会形成一定程度的制约。

健康品产品线将逐步丰富：目前产品包括牙膏、洗发水、沐浴露及面膜等，牙膏一品独大，洗发水尚在培育过程中，沐浴露产品具有季节性，面膜暂在试销过程中。非牙膏产品公司将使用新品牌，如洗发水的养元青。在研产品较多，未来健康品产品线将逐步丰富，带动公司保持较快增长。

应急包（急救包）增长理想，看好该产品未来市场：12 年起改变应急包销售策略，主走定制化的团购（包括政府采购），由于部分区域政府订单增加，预计12 年订单有望过亿。我们看好急救包未来的发展空间。

投资建议及评级

上调12～14 年净利润同比增长30%、28%和28%（原预测28%、26%、24%），实现EPS 2.27 元、2.9 元和3.72 元（原预测为2.24 元、2.81 元和3.48元）；12 年增速上调的原因主要是收入增速超预期、13～14 年上调主要是收入增速小幅提升、毛利率小幅上调；公司是白药资源的整合者，跨越药品、个人护理两个领域，我们看好公司定位产品功能性的个人护理产品的长期增长，未来其产品线将逐步丰富，当前股价对应12 年预测PE 29 倍，我们看好公司长远发展，维持“强烈推荐-A”评级，短期3 季度收入、利润增速提升，毛利率也大幅回复，建议关注。



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