主题：IPO排队融资压力有限 “堰塞湖”宜疏不宜堵

数据显示，眼下排队等待在沪深交易所发行上市的公司总数已近800家。随着排队企业数量增多，市场对融资“堰塞湖”忧虑加剧。

　　业内人士表示，投资者不必过分担忧IPO排队，实际融资压力不会太大。解决企业扎堆上市的问题，应借助市场化手段，更多采用“疏导”的办法，停发新股非治本之策。

　　“堰塞湖”泄洪压力有限

　　证监会公布的信息显示，截至11月15日，有6家企业加入到IPO储备企业行列中。其中，上交所新增3家企业，深交所新增2家企业，创业板新增1家企业。至此，IPO申报企业共计798家。其中，拟登陆沪市的有152家，拟登陆深市主板与中小板的有335家，创业板有311家，扣除23家中止审查企业，等待审核过会的企业共计775家。

　　虽然这个数字比较庞大，但发行压力或许没有看起来那么大。业内人士认为，最终真正发行上市的企业不会有这么多。对排队的700多家企业也需要仔细分析。上海某大券商的投行总经理表示，虽然排队企业数量众多，但客观分析下有些企业可以剔除。“今年宏观经济形势不好，企业微观盈利也受到影响。特别是部分中小企业如果业绩出现下滑，可能不符合上市发行条件，年后需要撤销再重新补年报，要看到时是否还能满足上市条件。这样的企业占有一定比例。”

　　还有些企业“在会”已经很长时间了，但所属行业一直没有放行，如房地产、信托、城商行等。有的城商行，如杭州银行等已经申报5、6年了。实际上，在宁波银行及南京银行之后就再没有城商行上市发行。这类企业还存在股东数量超过200人等问题，暂时不会有新进展。这样又可以剔除一些企业。此外，排队申报的企业绝大部分都是中小型企业，只有少量大型企业，筹资额度不会太大。

　　“新股发行排队积压的情况并不是首次出现。”有保荐人称，2008年也曾出现过发行排队的情况，积压家数也很多，但由于当时在审数字没有公布，所以市场感受不明显。当前新股发行节奏放缓的原因和以前不完全相同，但市场比较低迷应当是重要因素。从历史经验看，发行排队情况在市场走强时能很快得到消化。例如，2009年市场上涨期间，一周发行6-8家新股很快消化了积压的企业。他预计，如果市场有所好转，新股发行节奏会恢复,“预计明年发行压力应该不太大。

　　化解之计在疏不在堵

　　“要解决这个问题，需要用市场化手段，停发新股并不能治本。否则年报过后又有一批企业来申报，到时排队企业数恐怕会突破1000家。”一位券商投行部门负责人表示。

　　业界观点与监管层不谋而合。证监会相关人士曾表示，虽然发审委工作会议暂停，但相关拟上市企业材料受理及初审都在正常进行。

　　9日在宁波举行的保荐业务座谈会上，证监会相关负责人听取了24家券商代表的发言。虽然在听取意见之后管理层并没有表态，但显然“发不发”已经不是问题，“怎么发”才是管理层调研的关键。业内人士认为，完全放开暂无可能，因此“堰塞湖”顷刻泄洪不可能出现。

　　有观点认为，未来新股发行采取备案制，将发审权力下移到沪深交易所。对此，一些业内人士认为，发审权力下放到哪并不重要，关键是要不要审，目前的市场环境还没有成熟到可以不要审核的地步。

　　业内人士认为，目前取消审核并不现实，因为相关配套制度还不健全。国外可以采取注册制是因为其法律及配套制度完善，IPO之后出了问题有法律依据进行查处。对国内市场而言，在法律制度不够完备的情况下，犯罪成本很低，有人或许会铤而走险，这无疑将影响行业发展，进而影响投资者利益。

　　实际上，停发新股并不能救市。几位券商投行部门负责人都认为，市场涨跌有自己的运行规律，对二级市场影响最大的还是资金面以及宏观经济因素。资金面充裕，则上涨动力大，与一级市场的发行没有太直接关系。最近几年，新股发行数量最多的一年约有400家企业上市，筹资额度达4000-5000亿元，那时候股市还在上涨；今年新股发行很少，只有百余家企业，筹资总量约900亿元，但股市仍在下跌。

　　多策并举完善新股发行

　　恢复正常新股发行节奏或许是解决发行“堰塞湖”问题的关键一环。

　　有券商表示，今后新股发行可以采取总量控制的办法。规模上淡化家数，如可以一次发行5家，总筹资额度10亿元。每周、每月的上市企业数量虽然不同，但这段时间筹资规模基本确定，这可以在一定程度上避免微观供求失衡。

　　还有券商建议，新股发行改革，总体还是要降低发行价格，给二级市场留出空间。有保荐人表示，未来如果新股市盈率为15倍，很多发行人、企业的实际控制人觉得不“经济”，发行问题自然就解决了。国外有些企业不急于上市，而国内企业普遍有上市冲动。“特别是在新股发行频率降低，偶尔有一两家IPO的情况下，新股市盈率更容易居高不下。”

　　投行人士认为，目前对新股发行市盈率不超过行业平均水平25%的要求是阶段性举措，其出发点是希望市场更为理性。监管层也希望国内发行价与国际逐步接轨，但新股发行问题用市场化手段逐步解决会较好。

　　也有业内人士提出，利用多层次资本市场为企业融资提供服务，设立预备板解决千军万马要过独木桥的现状，这与建立覆盖全国的新三板市场以及区域股权交易市场，给不同发展阶段的企业以不同融资机会的思路相呼应。

新股发行应让投资者预期明确

　　海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷20日在接受中国证券报记者采访时表示，市场是最好的定价工具。新股发行一定要让投资者有明确预期，对发行的计划规模等要让投资者心里有底。

　　控制供给措施难治本

　　中国证券报：如何化解IPO排队问题？

　　李迅雷：我觉得IPO多少是市场行为。目前IPO公司之所以排长队，首先是因为中国经济处于高增长阶段，其次是发行价居高不下，说明需求很大。从中长期看，受益的主要是投资者，受损的主要是发行人，即从卖方市场变为买方市场。如果股票发行价足够便宜，价值投资者自然会入市。

　　中国证券报：新股发行排队累积的融资需求是否对二级市场造成压力？

　　李迅雷：会有一定压力。如果这一问题不能很好的解决，那二级市场也不容易好起来。新股发行，一定要给投资者一个好的、明确的预期。例如，对发行的计划规模等，要让投资者心里有底，一段时间内的发行总量、盘子有多大应该有所明确。

　　中国证券报：新股发行体制应如何完善？

　　李迅雷：用控制供给的传统思维来解决问题是不足取的。过去的案例也告诉我们，叫停新股发行并没有改变市场下跌趋势。新股停发只是缓解了下跌幅度，涨跌最终还是看业绩和盈利。如果上市公司盈利预期下跌，那市场还是会下跌，新股发行改变短期供求关系并不能改变股市运行。我建议，新股采用集中发行、集中上市的形式。排队的股票多，集中发行股票的价格降低，投资者的选择余地也大了，购买成本下降，对于国内投资者来说，盈利机会就增加。过去20多年来，投资者无法赚钱也和他们持有的股票成本过高有关，投资者总是习惯在供不应求的市场情况下投资。

　　建议新股发行可以由交易所来决定发行时机，可以协调发行者和投资者之间的需求和供给关系。当然新股发行最终要走向注册制，在投资者本身专业水平和投资理念有很大欠缺的时候，审核还是需要的，但总体来看不要有太多干预。此外，如果退市制度完善的话，发行也可以进一步放松，这样投资者风险意识自然会加强。

　　中国证券报：退市制度还有哪些地方需要完善？

　　李迅雷：以股价表现决定退市的规定不是很合理，应该更多地从经营业绩来衡量。连续几年亏损会有退市压力，但退市和二级市场股价表现联系就有点问题。今后随着股票增加，很多公司的股价水平都不会太理想，这方面可以借鉴西方相关的退市制度。他们的退市率很高，否则指数不能一直往上走。此外，减缓首次公开发行节奏，加大IPO的审核力度。我们一年上市的公司数，抵得上美国几年的IPO数量，说明发行制度需要进一步完善。

　　国内投资者尚待成熟

　　中国证券报：同样的公司为何会存在同股不同价现象？

　　李迅雷：国内企业有同时发行A股、B股或H股的，从目前看，大部分同一公司的A股价格要明显高于H股或B股价格。由于B股或H股的主要股东是境外投资者，而A股的股东则绝大部分是境内投资者，A股与H股或B股之间的股价差异，可以认为是境内投资者与境外投资者之间的估值方法差异。

　　通过分析，我们可以得到这么几个结论：首先，境内投资者喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，或许是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；其次，境内投资者喜欢“讲故事”而不注重“估值”，即对独特行业或有重组可能的上市公司给予较高估值，但似乎没有给予这类企业必要的风险溢价；最后，境内投资者容易喜新厌旧，即对新上市的公司给予较高估值，而给予老公司估值较低。

　　原因何在？除了流动性溢价、市场散户特征明显外，还有中国传统思维模式影响估值理念的因素。给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不稳定的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这显然是不符合形式逻辑的。目前，A股的估值体系紊乱或许与东方传统思维特征相关：大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。从表意文字到写意绘画，再到如今给予新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定内在联系？

新股IPO“大浪淘金”　基金重“质”不重“量”

　　与中小投资者的感受不同，许多基金经理并不反感A股市场进一步扩容，但认为前提是获得上市资格的应为优质企业，且A股能真正意义上形成优胜劣汰的市场竞争机制。

　　“要保持股市健康，就需要不断注入‘活水’，并持续剔除‘腐肉’。更多优质企业可以上市，对A股市场的长远发展利大于弊，投资者将因此能够更充分地分享中国经济发展的成果。但令人担忧的是，近两年在IPO大幅扩容的同时，上市公司却良莠不齐，严重打击了投资者对股市的信心。因此，严把上市公司质量关，是新股IPO改革的重中之重。”上海某基金公司投资总监表示。

　　寻找“优质新股”

　　当“自下而上”的选股渐渐成为基金投资的主要策略后，基金经理们对于新股IPO扩容的态度变得更加积极起来。

　　上海某基金经理指出，在中国经济转型的背景下，传统行业的投资优势逐渐消失，更多机会将集中在政策着力扶持的新兴产业上，但目前的A股市场中，传统行业的上市公司占据过高比重，这显然与中国经济发展的方向不匹配，对投资者的吸引力也在下降。要改变这种状况，需要更多符合中国经济转型方向的优质企业注入到市场，为投资者提供越来越多可预见的投资机会，才能激活A股市场。

　　“新股IPO扩容，其实是为A股市场提供了与中国经济一起‘脱胎换骨’的机会。事实上，从近两年A股市场的走势可以发现，虽然以传统行业为主的周期股呈持续下跌态势，但部分与中国经济转型方向契合、成长性较好的新兴产业个股表现抢眼，甚至不断创出新高。这已经清晰地表明，并不是A股市场不具备投资机会，而是优质的投资品种太少，不足以支撑整个A股市场。”该基金经理说。

　　这种良好预期的前提是新股IPO能源源不断地为资本市场提供优质上市公司，但现状显然有待改善。被寄予厚望的创业板、中小板新股频频爆发业绩丑闻，“黑天鹅”事件不断突袭，都令新股IPO扩容备受诟病。某负责新兴产业的基金研究员向中国证券报记者表示，许多新上市的中小企业目的十分复杂，单纯地谋求公司主业做大做强者并不多，这给他们调研带来很大障碍，也令他们对新股质量有更严格的要求。基金投资注重企业未来几年的发展前景，对企业经营的稳定性和成长性有很高要求，希望排队上市的中小企业中能涌现更多真正意义上的“成长股”。

　　据了解，由于新股IPO扩容迅速，基金在A股市场的地位不断下滑，许多基金公司投研部门对中小盘股的投资风险控制力度有所加大，对选入股票池的“成长股”有更严格要求。从今年股票型基金的业绩表现来看，由于选股能力的差异，股基业绩也出现巨大分化，排名榜首尾业绩相差竟达36个百分点。

　　实现“优胜劣汰”

　　在期望新股IPO能真正意义上为A股注入“活水”的同时，基金经理也期望A股的“退出机制”更严格执行，从而令A股市场形成有效的“优胜劣汰”。

　　某基金公司投资总监指出，孤立地看待新股IPO扩容，很容易形成融资压力过大的负面情绪，但如果将新股IPO置身于整个股市发展的角度分析，就需要将绩差股的退市机制也包括进来。如果退市机制得到有效执行，A股形成了进退有序的制度，投资者对于新股IPO扩容的担忧就会大幅度减轻。新股发行制度改革应当与绩差股的退市机制结合起来，从单纯地“堵”变为有序的“疏”，将有效地改变当前投资者对新股IPO的负面印象，并有望提升新股IPO注入“活水”的效果。

　　一位基金业内人士向记者表示，从海外市场的发展经历来看，股市的上市公司结构与经济发展的变化息息相关，每一次经济转型或升级都会引发股市主体的剧烈变化，并且涌现出许多新的从小变大的知名企业，这是市场竞争的结果。从这个角度来说，A股市场的“优胜劣汰”势在必行，也只有真正意义上的“优胜劣汰”，才能逐渐凝聚人气，提高投资者的投资信心。


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