主题：白马股中兴通讯坠落

屋漏偏逢连夜雨。作为国内通讯行业的翘楚之一，中兴通讯尚陷于被美国“封杀”的泥沼中未能自拔，又在最近献上了上市15年来首次亏损。意料之外、毫无征兆的巨额亏损，为这家“绯闻缠身”的蓝筹公司蒙上了一层阴影。

中兴通讯10月25日晚间发布的三季报显示，今年前三季度净亏损17亿元，上年同期盈利10.68亿元，同比下降259.14%；仅第三季度，中兴通讯利润净亏损19.45亿元，而上年同期盈利2.99亿元，同比下降–750.04%左右。

早在10月14日晚间，中兴通讯在对三季报进行预披露显露出亏损端倪之后，资本市场迅速作出反应。10月15日一开盘，中兴通讯立刻遭遇猎杀，以一字跌停收盘。自10月15日至记者截稿的10月25日，中兴通讯的A股股价跌幅为14.7%。作为金融机构眼中“弱市中的定海神针”，中兴通讯今年以来股价下跌45.61%，并于近期成为今年表现最为弱势的A股之一。

吊诡的是，直到三季报预披露之前，几乎所有券商报告中都未提及中兴通讯可能蕴藏的风险，对中兴通讯的评级多为“买入、强烈推荐、增持”等看多意见，更有券商曾经给出27.44元的目标价，而如今中兴通讯的A股股价仅在9元上下徘徊。

为何券商报告集体错判中兴通讯？是中兴通讯掩饰太好还是券商自摆乌龙？

“这个问题要一分为二的看。券商研究员会不定期地去上市公司调研，但并不是所有研究员都能发现问题。”一位券商人士对《环球企业家》坦言，“更关键的是，大部分券商需要和上市公司保持一个良好的合作关系，这就导致研究员并不是纯粹站在价值估值的角度来撰写报告。即便发现上市公司存在风险，也不一定能够写进报告中。”

低毛利率

长期以来，中兴通讯都是A股科技板块的领头羊，也是诸多指数的成分股，不少券商研究员视之为重要标本，中兴通讯更是基金公司重仓股榜单上的常客。正因如此，此次中兴通讯“雷区”爆发，受到波及的机构数量颇多。

根据Wind资讯数据，截至2012年6月30日，共有157只基金持有中兴通信，合计共4.1亿股，期末持股市值则为57.2亿元。假设持有量没有变化的话，仅在10月15日当日，上述157只基金就浮亏逾4亿元。


一位曾于7月份对中兴通讯进行过调研的券商研究员称，“完全没有想到三季度亏损这么多，这个雷的确有点大，我们当时了解到的情况是生产、研发、销售都比较正常。”

中兴通讯方面将业绩亏损的原因归结于受到部分国际项目工程进度延迟、国内运营商集采模式的改变、低毛利率合同在报告期确认业绩等因素影响。许多业内人士认为，其中最核心的问题在于毛利率过低。对此，上述研究员表示，毛利率低是中兴通讯惯有的问题，但是多数研究员认为影响周期不会太长，并不至于形成如此恶劣的财务表现。

事实上，以低价占领市场份额已经成为中兴通讯发展过程中的特色。且不说早年间华为状告中兴海外低价抢单涉嫌不正当竞争，近期中兴通讯亦实践“大国大T（Telecom）”的低价战略在国际市场中大展手脚。以印度市场为例，此前印度国有运营商BSNL公司公布了全国网络扩容计划，中兴通讯就以压倒性价格优势胜出，成功获得订单—在这次大单争夺中，中兴通讯出价为8.4亿美元，而它的对手诺西出价25亿美元，爱立信出价23亿美元，华为出价13亿美元。

一位接近中兴通讯的人士称：“中兴许多海外订单不仅仅是毛利率低的问题，有许多根本挣不到钱。中兴内部管理和预算制作等方面并没有十分严格，真正实施后才发现利润率没有那么理想。”中兴通讯的大国大T战略自2010年加快实施脚步，按照中兴通讯总裁史立荣当时的解释，大国大T背后的逻辑就是牺牲短期利润，尽可能从大市场和大客户手里拿到最多的订单。

兴业证券研究员李明杰认为，这一海外扩张战略过于激进。“虽然华为和中兴都在走全球化扩张的道路，但是华为起步得更早，选择的时点也更合适。中兴大举海外扩张的这两年里，恰逢全球经济增长乏力，通信行业总体并不乐观，此时仍以低成本扩张并不理智。”

根据三季报，中兴通讯的单季毛利率为18.2%。而对比其他通讯公司，虽然今年以来毛利率均有所下降，但是爱立信、华为等公司的毛利率仍在30%左右，中兴的盈利水平明显弱于这些竞争对手。

基金出逃

事实上，中兴通讯的业务发展瓶颈早已有所显示。2011年，中兴通讯的半年报中虽有盈利，但是主要来源却是靠出售国民技术股份套现而得。而2012年的半年报则显示，上半年中兴通讯的净利润为2.45亿元，较去年同期下降68%，其利润主要是由软件产品增值税的退税来提供的。

虽然如此，各大券商研究员却不约而同地忽略了中兴通讯暗含的风险。2012年7月至三季报预披露之前，券商研究员共发表30余份关于中兴通讯的公司调研报告，除了申银万国、中信证券、国泰君安、银河证券等为数不多的券商研究所小幅下调对中兴通讯的评级之外，剩下的券商均未更改评级结果。而且，几乎所有券商对中兴通讯的每股收益和目标价均有美好的幻想。

至于券商报告对基金公司影响，一位已经离职的前券商研究员透露，“好的买方研究员一定会参考券商报告，但不会完全依赖券商报告。如果问题较为严重的话，券商研究员会和基金公司电话沟通，将上市公司暗藏的风险和调研中获得的利空消息以非公开化的形式传递给买方。”

少数基金公司率先知难而退。上海一家在二季度重仓中兴通讯的基金公司投研人士称：“中兴通讯半年报出来之后，公司旗下基金开始陆续抛售中兴通讯，目前持股数量并不多。”而大多数重仓持有中兴通讯的基金公司则对此讳莫如深，表示“不方便回应这方面的内容”。

自从10月14日晚间中兴通讯预披露三季度亏损的消息之后，中兴通讯在资本市场上的表现十分惨烈。10月15日开盘后，中兴通讯一字跌停，全天仅成交8267万元，与前一交易日的3.81亿元相比下降明显。

深圳交易所公开交易信息显示，10月15日卖出中兴通讯的前五个席位均被机构占据，合计卖出金额达4654万元，占当日成交额56%。而前五个买入席位中，仅有一家机构买入1417万元，其余四个席位均为券商营业部，买入额均不超过160万元，合计买入金额为1972万元。

一位券商人士解读称，“从卖方成交数据来看，有大概率事件是基金公司在出手。而买入的四个席位则偏向零敲碎打的游资和散户。10月15日当天中兴通讯是一字跌停，这些游资入手可能有博反弹的目的。”

“公募基金有业绩压力，一旦股市中发生黑天鹅事件，基金公司通常都会选择尽早出逃。”上述券商人士称，“如果不在第一个跌停盘的时候出逃，之后对业绩的牵累可能更大。”


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“这有可能是中兴通讯股价下跌的开始，也有可能是中兴通讯业务发展转折的开始。”在记者采访过程中，多位券商研究员表达了对中兴通讯的担忧，这只昔日里的“白马股”遭遇到前所未有的市场危机。中金证券和瑞银证券随后陆续下调了对中兴通讯的评级，将中兴通讯的目标价分别定在10元和10.2元。

在这一轮股价波动中，中兴通讯H股市场表现相对理性一些，除了10月15日预披露亏损之后大跌，后续股价有所回升。一位香港市场人士解读说，A股市场的投资者比较担心中兴通讯在海外扩张受阻所引发的连锁效应，但H股市场的外资投资者则更倾向认为，中兴通讯主力在中国市场，未来将会受惠4G订单增加。

拯救“白马股”

为了应对危机，中兴通讯已经开始开源节流。除了高管降薪外，对员工数量的调整和控制也到了空前苛刻的状态。记者了解到，上半年中兴通讯已裁员数千人，下半年还会进一步控制数量。对此中兴通讯官方称：“公司强调越是困难的时候，越是要加大对优秀员工的激励力度。但与此同时，公司也将进一步加强员工绩效考核，对于业绩考核不合格的员工，公司也将进行相应的淘汰。”

对于这一说法，中兴通讯内部员工觉得很无奈。“绩效考核并没有非常硬性的指标，主要是由部长科长来决定考核。”中兴通讯一位内部员工说。中兴通讯考核指标分为S、A、C1、C2四级，如果被评价为C，意味着降薪浮动，只能拿到80%的工资。“很多人拿到C就会‘自愿’辞职。”上述员工透露说。

另一位员工则表示：“中兴自2009年至今新招了3万余人，2009年时中兴业绩发展得不错，来自员工薪酬的成本压力并不突出。但是从2010年开始行业进入弱周期，这些人力成本的压力就彰显出来，中兴‘减肥’也是不得已的事情。”

除了控制人力成本，中兴通讯开始努力开源，其中最重要的一点就是调整“规模第一”的发展战略。“最近中兴已经开始放弃部分短期内很难看到回报的订单，现在接下的订单比较注意收入和利润间的平衡，不再一味靠低价抢份额。”上述接近中兴通讯的人士称。

另外，中兴在业务层面上也在努力挖掘新的增长点。兴业证券研究员李明杰认为，4G的发展有可能为中兴通讯提供业绩亮点。“明年中国若启动大规模的4G部署，将会拉动产业，中兴通讯也会是获益者，可能会促进业绩增长。不过海外4G的发展前景还不确定，无法判断能否大幅拉升业绩。”

10月15日，中兴通讯对外宣布，已接到中国移动TD-LTE招标项目的中标通知，中兴通讯将承担北京、天津、广州、深圳和沈阳五大城市的TD-LTE网络建设，总载频数超过13000。

另一位不愿透露姓名的券商研究员则认为，智能手机终端业务也有可能成为中兴通讯的业绩增长点。“行业都是有周期的，现在通讯行业正处于寒冬，中兴通讯抢占的规模也比较大，如果行业好转，中兴通讯会有一番表现的。如果加大对手机终端的投入以形成规模效应，中兴通讯在采购时就能加大谈判筹码，长期来看对毛利率的提升应该有所助益，”该研究员称。中兴通讯三季报中显示，三季度终端产品收入同比增长15.36%，主要是由于3G手机销售快速增长及GSM手机、数据卡销售下降综合影响所致。

在三季报中，中兴通讯如此展望未来发展：“公司将聚焦主流产品与方案经营，优化人口大国及主流运营商战略，拓展政企及服务市场，强化现金流管理，合理控制合同风险，优化流程制度，提高运营效率和经营业绩。”而在上述接近中兴通讯的人士看来，提高运营效率和强化现金流管理是其中最重要的两个环节。

中兴通讯:等待外部环境好转和内部管理能力提升,下调评级为中性

事件:中兴通讯公布了2012年三季报,显示公司前三季主营收入607.33亿元,同比增长5.01%,实现归属于上市公司股东的净利润-17亿元,同比下降259.14%,实现EPS-0.5元/股。
点评:
从报表上看,三季度巨亏的原因有以下几点:1)受公司自身经营策略的调整以及来自国内运营商的合同收入确认政策改变的影响,在全球电信整体需求放缓的背景下,Q3单季收入同比下降13.13%,环比下降24.71%。2)受各项多毛利率合同的集中确认,Q3单季毛利率下降到了史无前例的18.16%,同比下降12.66个百分点。3)营业费用率、管理费用率、研发费用率反弹,环比进一步提高。
我们认为,公司这两年的经营战略、甚至再往前的“大国大T”战略本身并不存在问题。2010-2011年缓慢增长的行业环境和欧美的债务危机,的确使欧美运营商和设备商面临了更大的经营压力,给公司提供了赶超国外同行的历史机遇;同时,在LTE大规模到来前的窗口期,以无线产品和智能手机在海外扩张,特别是在欧美跨国运营商间进行重点布局和突破,也十分有必要,因为中兴已经错过了上一轮的市场突破窗口期。
但同时必须承认,公司、资本市场以及我们,对“战略布局和战略进攻”期间的外部和内部的诸多困难,都是严重估计不足。
下调至“中性”评级,公司未来经营的全面转机,需要等待外部环境的好转和内部管理能力的切实提升。下调盈利预测,2012年、2013年的EPS分别为-0.04元、0.52元,对应目前股价,13年的PE为17。
风险提示:市场的激烈竞争和运营商投资的不确定性。